货车流量正加速增长，期待优质路产注入

敬请参阅报告结尾处免责声明 1维持评级楚天高速(600035)公路与铁路/运输 T_ReportAbstract 货车流量正加速增长，期待优质路产注入 楚天高速调研报告 报告关键点： 汉宜高速跨省车辆增加；武荆高速开通，可能分走部分跨省车辆 面临2年后业绩下滑风险，公司有动力收购母公司优质路产 报告摘要： ¾ 沪蓉西开通，导致汉宜高速跨省车辆增加。 2010年1、2月，汉宜高速日均混合车流量同比分别增长了-1.3％、23.3％，1、2月合计车流量同比增长了9.5％。公司日均车流量增长率，并未体现出汉宜高速车流量有明显的增长。分车型看，主要是因为前后春节月份错位，导致小型车车流量增速有所下降。按照惯例，在春节月份，货车的占比会明显下降。2月份，汉宜高速货车的占比反而上升，大型、特大型车辆合计车流量同比增长了39.7％，表明沪蓉西开通，的确促进了汉宜高速货车流量的增长。2010年3月实地调研了汉宜高速的车流量，发现外省货车车流量有明显增长。 ¾ 武荆高速可能对跨省车辆略有分流，对公司影响不大。 对比湖北省内的各高速公路费率，我们发现近年来通车的高速公路的费率普遍偏高，而民营资金建造的高速的费率存在一定的溢价。其中民营资金建造的荆东高速自2006年通车以来，一直实行0.86元/公里的标准费率。结合武荆高速的建设成本，以及湖北省其他道路的费率标准，我们认为武荆高速0.83元/公里的标准费率获批的可能性较大。经过估算，武汉－荆门－宜昌的通行费成本比汉宜高速高出154～341元，高出80％～124％。考虑到成本因素，我们认为湖北区域内的车辆，不大可能行走到武荆高速上。对于跨省的车辆，高出的费用占全程费用的比例并不大。武荆高速开通，对湖北以北跨省的车辆有一定的分流，但影响不大。 ¾ 面临业绩下滑风险，公司有动力收购母公司优质路产。 2012年公司面临汉宜高铁分流的风险，同时大随高速投入运营，也将导致公司业绩的下滑。2014年前后，十房高速通车，将加剧公司业绩的下滑。面临未来业绩下滑的压力，公司有动力去收购母公司的优质路产。我们以京珠高速湖北段和军山长江大桥为例，分别做了情景分析。如果公司在2011年权益融资收购京珠高速湖北段，能够增厚公司业绩30.8％到52.5％。如果公司通过债务融资的方式收购军山长江大桥，能够增厚公司业绩约11.5％。 ¾ 上调盈利预测，维持“增持－A”评级。 综合考虑沪蓉西高速诱增的车流量，汉宜高速自身车流量的自然增长，以及武荆高速对跨省车辆的分流，我们暂维持汉宜高速全年车流量25％的增速。但是考虑货车车流量的增长，我们上调2010年收费系数增速至15％。对应2009年到2011年的盈利预测分别为0.34元、0.54元、0.60元。考虑到本年车流量的增长，以及后续资产注入预期，给予公司16倍市盈率，上调公司目标价至8.6元。在2010年2月的行业月报中，我们已经上调公司评级至“增持－A”，目前我们仍维持公司“增持-A”评级。 T_FSAndVSAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2007 2008 2009E2010E2011E营业收入 725.9 717.1 765.61,096.11,205.4Growth(%) 16.8% -1.2% 6.8%43.2%10.0%净利润 268.0 301.7 318.1502.8555.0Growth(%) 2.6% 12.6% 5.4%58.1%10.4%毛利率(%) 67.7% 65.5% 64.3%69.4%70.2%净利润率(%) 36.9% 42.1% 41.5%45.9%46.0%每股收益(元) 0.29 0.32 0.340.540.60每股净资产(元) 2.51 2.67 2.943.373.85市盈率 26.3 23.3 22.114.012.7市净率 3.0 2.8 2.62.22.0净资产收益率(%) 11.5% 12.1% 11.6%16.0%15.5%ROIC(%) 11.4% 12.2% 12.4%15.0%10.5%EV/EBITDA 13.1 12.8 13.110.912.2股息收益率 1.6% 2.1% 0.9%1.4%1.6%公司调研 T_ Rank In fo 评级： 增持-A 上次评级：增持-A目标价格： 8.60元期限： 6个月 上次预测：5.20元 现价：7.44元报告日期： 2010-04-05 T_ M ar ke t Info 市场数据 总市值(百万元) 7,415.95流通市值(百万元) 7,415.95总股本(百万股) 931.65流通股本(百万股) 931.6512个月最高/最低 4.57/8.50元十大流通股东(%) 13.95%股东户数 70,692 12个月股价表现 T_Graph -10%10%30%50%70%04-09 07-09 09-09 12-09楚天高速沪深300 T_ Yi el dInfo % 一个月 三个月 十二个月相对收益 13.56 51.49 35.23 绝对收益 12.07 43.08 63.75 T_Anal yst 研究员 彭倩 行业分析师 021-68765661 执业证书编号 pengqian@essence.com.cn S1450209090279 T_RelatedReport 前期研究成果 楚天高速：BOT项目导致公司缺乏投资吸引 2009-10-23楚天高速：短期增长乏力 2009-08-26楚天高速：车流量可能正在恢复，有一定的成长空间 2009-06-17 楚天高速(600035) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 受益于沪蓉西开通，汉宜高速外省货车流量增长显著 1.1. 2月份货车占比仍然上升，表明汉宜高速货车车流量增长显著 沪蓉西高速（宜昌－恩施－重庆交界）于2009年12月开通。沪蓉西高速以西与重庆的高速相连，沪蓉西高速以东与公司旗下的汉宜高速相连。沪蓉西高速的开通，有助于促进汉宜高速车流量的增长。 2010 年 1、2 月，汉宜高速日均混合车流量分别为 11790 辆、12915 辆，同比分别增长了－1.3％、23.3％。考虑到2010年春节的月份与2009年月份错位，从2010年1、2月合计车流量看，1、2月合计车流量同比增长了9.5％。公司日均车流量增长率，并未体现出汉宜高速车流量有明显的增长。 从车型结构看，1、2月份，小型车车流量同比增长了－9.1％、24.1％，1、2月份合计车流量同比增长4.8％。大型、特大型车合计车流量1、2月份分别同比增长了35.2％、39.7％，车型结构的数据显示，汉宜高速的车流量增长不达预期，主要是小车车流量增速下滑，而汉宜高速货车的车流量在增长。 1月份小车车流量下滑，主要是因为2009年的1月份是春运月。因为2008年雪灾的影响，2009年的春运客流量中，包含了2008年未返乡的抑制需求，导致2009年的车流量偏高。而2010年的春运在2月份，1月份的数据不包含春运的需求。而在车辆构成中，汉宜高速小车占比达60％，因此导致1月份汉宜高速车流量同比出现下滑。另一方面，沪蓉西高速虽然在2009年12月通车，但是龙潭隧道左洞并未通车，车辆需要绕行到318国道上，再走高速。沪蓉西高速全线贯通在2010年1月18号。这也是数据不达预期的原因之一。 汉宜高速2月份的车型结构占比，也反映出沪蓉西高速开通后，其货车的车流量有明显增长。如下图2、3、4所示，历年的春节月份（2007、2008、2009年），受到春运的影响，汉宜、昌九、宁沪高速客车的占比会明显上升，而货车的占比则明显下降。2010年2月，昌九、宁沪高速客车占比上升，货车占比下降，而汉宜高速货车的占比反而上升。说明汉宜高速新增的车流量主要来自于货车。 按照惯例，在春节月份，货车的出行数量比其他月份少。2 月份，大型、特大型车辆合计车流量同比增长了39.7％，预计未来的几个月，汉宜高速货车的车流量仍将加速增长，货车的占比将会有明显提升，汉宜高速整体的车流量也将保持快速增长的趋势。 图 1 汉宜高速日均车流量增长率 图 2 汉宜高速小车、大型车占比 -40%0%40%80%120%160%Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10小型车增长率大型、特大型增长率 10%30%50%70%Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10小型车占比大型、特大型合计占比 数据来源：公司数据 安信证券研究中心 数据来源：公司数据 安信证券研究中心 公司调研 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 图 3 昌九高速客货车占比 图 4 沪宁高速小车、大型车占比 0%20%40%60%80%100%Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10客车占比货车占比 10%30%50%70%Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10一类车占比四五六类车占比 数据来源：公司数据 安信证券研究中心 数据来源：公司数据 安信证券研究中心 1.2. 预计新增车流量主要来自于滚装船 沪蓉西高速开通已经有两个多月的时间，伴随着春节因素的消失以及对路网的熟知，我们认为3月份的数据能够比较客观的反映出路网贯通对汉宜高速的正面影响。我们于2010年3月中旬沿途考察了汉宜高速车流量的情况。对比2008年11月份的实地调研，存在以下异同： 1） 从货车来源看，两次调研，我们都发觉汉宜高速上外省各地的货车都存在（表1）。不同的是，2008年11月的调研，明显的感受是湖北本地牌照的货车居多。而2009年3月份的调研发觉，外省牌照的货车车流量有明显的增长； 2） 另外，两次调研，我们都发觉重庆、四川牌照的货车并不是很多。 公司认为，重庆、四川等地的车辆比较少，可能与观察的时间有关。因为我们沿途观察的时间点在中午的 12 点左右。按照行驶的时间推算，司机需要在临晨出发，才可能在中午行走在汉宜高速上。夜间驾驶的危险系数比较高，大多数司机都不会在临晨出发，导致我们观察到重庆、四川等地的车辆偏少。 重庆与各地之间存在公路、铁路、水路三种运输方式。这几种运输方式中，水路的成本最便宜，铁路次之，公路最贵。水路用于运输时效性不强的大宗商品。由于铁路运力的紧张，铁路主要用