深度研究报告：中特估视角看赣粤，路产优质、潜力具备，市值修复可期

公司研究 证券研究报告 公路2023年09月18日 赣粤高速（600269）深度研究报告 中特估视角看赣粤：路产优质、潜力具备，市值修复可期 强推首次） 目标价：5.4元 当前价：3.93元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股)233,540.70 已上市流通股(万股)233,540.70 总市值(亿元)91.78 流通市值(亿元)91.78 资产负债率(%)46.38 每股净资产(元)7.39 12个月内最高/最低价4.06/3.14 市场表现对比图(近12个月) 2022-09-16~2023-09-15 20% 10% 0% -11% 22/0922/1123/0223/04 赣粤高速 23/0723/09 沪深300 江西唯一公路上市公司，主控路产优质。1）公司主营业务包括高速公路、智慧交通、实业投资和金融投资。2022年公司收入67.58亿元，其中车辆通行费收入占比50%，实业投资中成品油、地产业务分别占比24%、7%，智慧交通占比18%。毛利结构看：车辆通行服务占比75%，成品油业务占比 11%。23H1公司收入34.71亿元，归母净利润7.32亿元，扣非净利润6亿元，同比+9.9%。2）公司主控路产优质，连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先。三条主要路产昌九、昌樟、昌泰高速合计占通行费收入比例超7成。23H1公司通行费业务毛利率59.6%，其中昌泰73.6%，昌九71%，昌樟58%，并不弱于行业头部公司水平（如粤高速68.6%、宁沪高速64.5%、皖通高速64%、四川成渝61.7%、山东高速57.7%、招商公路47.8%）。 我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。1）公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。a）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26年、20年6个月；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022年正式开工。b）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九2019年改扩建完成，2021年通行费收入较改扩建前的2013年增长66%，较2019年增长46%。当前昌泰高速已启动改扩建，完成后江西省南北 通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。2）我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。a）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工作量法计提折旧，自23年1月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会 计估计变更增厚公司23年上半年净利润0.73亿元。b）财务费用有望持续降低。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024年规模为23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期 融资券利率不断降低，如23赣粤SCP004（发行利率1.81%，期限90天）。简单测算，我们预计将节省年化约0.8亿的财务费用。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为11.5、12.9及13.9亿，对应EPS分别为0.49、0.55及0.6元，对应PE分别为8.0、7.1、6.6倍。2）围绕华创交运|中特估�要素分析框架来看赣粤，我们认为其具备几个特点：a）区域经济潜能看：江西省GDP增速高于全国平均水平，处于具有战略意义的中部位置。b）可持续发展角度看：公司核心路产改扩建获得成功，收费剩余年限行业领先。c）公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委后将有望深化改革和体系建设。特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。3）目标价：公司当前PB仅 0.5倍，明显低于行业平均1.1倍（百亿市值以上公司平均1.3倍），但我们认 为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公司2023年预期净利润11倍PE，对应目标市值126亿，目标价5.4元，预期较现价37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。 主要财务指标 2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万)6,7587,1897,6178,063 同比增速(%)5.1%6.4%5.9%5.9% 归母净利润(百万)6961,1471,2861,385 同比增速(%)-22.0%64.8%12.1%7.8% 每股盈利(元)0.300.490.550.59 市盈率(倍)13877 市净率(倍)0.50.50.50.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年9月15日收盘价 投资主题 报告亮点 华创交运团队围绕中国特色估值体系如何看交运，已经发布了7篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估�要素分析框架。 第七篇报告中，我们聚焦收费公路行业，从�要素产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。 在高速公路2023年中报综述中，我们提出建议关注赣粤高速，经过进一步深入研究后，我们认为从中特估视角看公司，路产优质、潜力具备，市值修复可期。 投资逻辑 我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。 1、公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。 1）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26年、20年6个月；昌泰高速 于2022年启动改扩建项目。 2）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九2019年改扩建完成，2021年通行费收入较改扩建前的2013年增长66%，较2019年增长46%。当前昌泰高速樟吉段已在改扩建，完成后江西省南北通道昌九高 速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。 2、我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。 1）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工作量法计提折旧，自 23年1月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会计估计变更增厚公司 23年上半年净利润0.73亿元。 2）财务费用有望持续降低。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024年规模为23亿元的14赣粤02（利率为6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，如23赣粤SCP004（发行利率1.81%，期限90天）。简单测算，我们预计将节省年化约0.8亿的财务费用。关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为11.5、12.9及13.9亿，对应EPS分别为0.49、0.55及0.59元，对应PE分别为8.0、7.1、6.6倍。围绕华创交运|中特估�要素分析框架来看赣粤，我们认为其具备几个特点： 1）区域经济潜能看：江西省GDP增速高于全国平均水平，处于具有战略意 义的中部位置。2）可持续发展角度看：公司核心路产改扩建获得成功，收费剩余年限行业领先。3）公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委，后将有望深化改革和体系建设。特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。 目标价：公司当前PB仅0.5倍，明显低于行业平均1.1倍（百亿市值以上公司平均1.3倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公 司2023年预期净利润11倍PE，对应目标市值126亿，目标价5.4元，预期较现价37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 目录 一、赣粤高速：江西唯一公路上市公司，主控路产优质6 （一）江西唯一公路上市公司，实控人将变更为江西省国资委6 （二）通行费收入是核心，公司主控路产优质9 1、车辆通行服务：核心收入来源，23H1收入超19年同期9 2、公司主控路产连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先10 （三）实业投资及智慧交通：围绕公司主业的延伸赋能11 二、看好公司具备核心优势，业绩存在持续提升空间13 （一）公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力13 1、主控路产改扩建后剩余收费期限长13 2、改扩建释放新潜力：昌九高速改扩建后收入扩张13 （二）我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间15 1、毛利率的提升：会计估计变更致折旧减少从而增厚利润15 2、财务费用有望持续降低16 三、投资建议：我们认为市值明显低估，中特估视角下预期或迎来修复17 （一）华创交运|中特估�要素框架看赣粤17 （二）投资建议19 四、风险提示19 图表目录 图表1公司股权结构（截至2023H1）6 图表2公司业务结构6 图表32023H1公司证券投资情况（亿元）7 图表4公司历年收入及同比增速7 图表5公司历年归母净利润及同比增速7 图表6公司历年扣非净利润及同比增速7 图表72022公司收入结构8 图表82022公司毛利润结构8 图表92023H1业务毛利率8 图表102022分部净利润占比8 图表11公司历年营业收入（亿元）结构9 图表12公司历年毛利润（亿元）结构9 图表13通行费业务历年收入9 图表14通行费业务历年毛利率9 图表15公司通行费收入及毛利占比10 图表16江西省高速公路网现状示意图10 图表17公司2021年主控路产营业收入（亿元）11 图表18公司2021年各路产通行费收入占比11 图表19公司2023H1主控路产毛利率11 图表20主要公司2023H1通行费业务毛利率11 图表21成品油业务历年收入12 图表22成品油业务历年毛利率12 图表23智慧交通业务历年收入12 图表24智慧交通业务历年毛利率12 图表25公司主要路产收费终止日和剩余年限13 图表26昌九高速改扩建后通行费收入增幅大14 图表27昌九高速历年毛利率14 图表28昌樟高速通行费收入超越2019年14 图表29昌樟高速历年毛利率（%）14 图表30昌泰高速历年通行费收入15 图表31昌泰高速历年毛利率15 图表32会计估计变更对2023年半年度合并财务报表项目及影响金额预计16 图表332022年公司通行费业务成本结构16 图表34公司财务费用率17 图表35公路公司现金分红比例18 图表36公路公司估值、ROE、现金分红比例、股息率19 一、赣粤高速：江西唯一公路上市公司，主控路产优质 （一）江西唯一公路上市公司，实控人将变更为江西省国资委 赣粤高速成立于1998年3月31日，2000年5月18日在上交所上市，是江西省唯一一家公路类上市公司。大股东为江西省交通投资集团有限责任公司，截至2023H1持股比例为47.52%。 2022年3月26日公司发布《江西赣粤高速公路股份有限公司关于重大事项的提示性公告》，江西省人民政府拟将江西省交通运输厅持有的省交通投资集团90%股权无偿划转至江西省国资委下属省级国有资本运营平台。该事项完成后，公司直接控股股东仍为省交通投资集团，间接控股股东将变更为江西国控，实际控制人将变更为江西省国资委。 我们认为，公司控股股东省交通投资集团移交国资委后，江西省国资委将对江西省交投集团产权、人员、财务、资料、档案、党组织关系等工作进行监管和衔接，将有望进一步完善、提升公司现代化治理能力。 图表1公司股