2020年半年度报告点评：上半年业绩在指引范围内，公司积极推进海外黄金矿山并购计划

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 有色金属 [Table_StockInfo] 山东黄金(600547) 买入 2020年半年度报告点评 （维持评级） 有色金属冶炼 2020年09月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,339/3,990 总市值/流通(百万元) 125,801/95,390 上证综指/深圳成指 3,396/13,758 12个月最高/最低(元) 47.57/27.80 相关研究报告： 《山东黄金-600547-2019年年报和2020年第一季度业绩预告点评：矿金产量增加，对金价上涨业绩高弹性》 ——2020-04-20 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 上半年业绩在指引范围内，公司积极推进海外黄金矿山并购计划  上半年净利润增长将近100%，二季度净利润同比大幅增长 公司上半年实现营收330.51亿元，同比+3.50%；实现归母净利润11.53亿元，同比+98.22%；实现扣非归母净利润11.52亿元，同比+73.42%。净利润在此前业绩预告指引的范围之内。Q2单季度实现营收190.85亿元，同比-9.47%，环比+36.66%；实现归母净利润5.89亿元，同比+162.12%，环比+4.63%；实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+95.73%，环比+3.84%。公司净利润大幅增长，主要是由于国际金价大幅上涨，使得公司自产黄金的销售毛利率明显提升。  上半年矿产金产量同比略有下滑，疫情影响海外矿山产销量 公司上半年矿产金产量20.0吨，同比减少0.51吨，其中国内矿山产量同比略有增长，而海外核心资产阿根廷贝拉德罗金矿今年二季度受到阿根廷当地疫情的影响，产销量环比出现明显下滑，今年上半年合计矿产金产量3.86吨，同比下降12%，销量约2.86吨，预计全年产量会低于年初制定的目标，单位成本也会略微高于区间上限。  上半年陆续推出两项重大并购计划，加快海外黄金矿山的布局 公司上半年推出了两个在海外重大的并购项目，分别签订收购加拿大特麦克资源公司（TMAC Resources Inc.）100%股权及以场外要约方式收购Cardinal Resources Limited（卡帝诺资源有限公司）全部股权协议，两个项目的并购工作正在推进中。如果收购成功，公司将进入加拿大著名黄金产区，同时在西非加纳拥有首个黄金矿业项目。  风险提示：海外矿山产销量不达预期，黄金价格涨幅不达预期。  投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2020-2022年营收分别为689.70/742.97/747.41亿元，同比增速10.12/7.72/0.60%，归母净利润分别为29.61/41.77/43.46亿元，同比增速129.64/41.06/4.05%；摊薄EPS为 0.68/0.96/ 1.00元，当前股价对应PE为42/30/29X。考虑到公司是国内黄金板块的龙头企业，金价上涨业绩有高弹性，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 54,788 62,631 68,970 74,297 74,741 (+/-%) 7.3% 14.3% 10.1% 7.7% 0.6% 净利润(百万元) 876 1289 2961 4177 4346 (+/-%) -23.0% 47.2% 129.6% 41.1% 4.1% 摊薄每股收益(元) 0.40 0.42 0.68 0.96 1.00 EBIT Margin 4.8% 5.2% 7.8% 10.1% 10.4% 净资产收益率(ROE) 4.1% 5.6% 11.8% 14.9% 14.0% 市盈率(PE) 73.3 69.7 42.5 30.1 28.9 EV/EBITDA 17.0 20.7 18.9 14.7 14.0 市净率(PB) 2.97 3.89 4.99 4.47 4.04 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5S/19N/19J/20M/20M/20J/20山东黄金沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司发布半年度报告，今年上半年实现营业收入330.51亿元，同比增长3.50%；实现归母净利润11.53亿元，同比增长98.22%；实现扣非归母净利润11.52亿元，同比增长73.42%。公司上半年业绩在此前业绩预告指引的范围之内，公司7月14日发布业绩预增公告，预计2020年上半年度实现归属于上市公司股东的净利润在10.0亿元至12.5亿元之间，同比增长80%到110%。 公司Q2单季度实现营业收入190.85亿元，同比减少9.47%，环比增长36.66%；实现归母净利润5.89亿元，同比增长162.12%，环比增长4.63%；实现扣非归母净利润5.87亿元，同比增长95.73%，环比增长3.84%。公司上半年业绩同比实现大幅增长，主要是由于国际金价大幅上涨，使得公司自产黄金的销售毛利率明显提升。 图1：山东黄金营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：山东黄金归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 矿产金产量略有下滑。2020年上半年公司矿产金产量20.0吨，同比减少0.51吨，降幅2.49%，其中国内矿产金同比增长0.56%；因受疫情影响，国外企业矿产金同比降低12.0%。今年上半年原矿品位是1.60克/吨，同比上升0.05克/吨，增幅3.10%；国内矿山黄金选冶回收率91.74%，下降0.14个百分点，降幅0.15%；国外矿山黄金选冶回收率73.53%，同比下降2.02个百分点，降幅2.67%。公司在2019年年报中披露过2020年全年生产计划：黄金产量不低于39.586吨，预计下半年随着国外企业矿产金产销量的回升，公司还是能够完成全年的生产计划的。 图3：山东黄金矿产金产量及增速（单位：吨、%） 图4：山东黄金矿产金综合原矿品位变化（单位：g/t） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700营业收入同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214归母净利润同比增速-5%0%5%10%15%20%25%0510152025303540452014201520162017201820192020H1国内部分国外部分总产量同比增速1.001.201.401.601.802.002.202.402.602014201520162017201820192020H1矿产金原矿品位 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 公司海外核心资产是阿根廷贝拉德罗(Veladero)金矿，公司持有贝拉德罗50%股权，2019年矿产金8.83吨（权益量），单位销售成本1188美元/盎司，折合人民币267元/克（按照人民币兑美元汇率7来测算）。今年二季度受到阿根廷当地疫情的影响，贝拉德罗金矿二季度产销量环比出现明显下滑，今年上半年合计矿产金产量约3.86吨，同比下降12%，销量约2.86吨。根据巴理克黄金公司2019年报数据披露，预计贝拉德罗金矿（50%权益）2020年矿产金产量24-27万盎司，折7.716-8.681吨；单位成本1220-1270美金/盎司，折人民币274.6-285.8元/克。按照今年上半年情况来看，贝拉德罗金矿全年产量可能会低于年初制定的目标，单位成本也会略微高于区间上限。 表1：贝拉德罗金矿矿产金产量和单位成本变化 Veladero (50%) 2019Q2 2020Q1 2020Q2 Average grade processed (g/t) 0.75 0.80 0.93 Ore tonnes processed (000) 2,828 3,243 2,609 Gold produced (oz 000) 75 75 49 Gold sold (oz 000) 74 57 35 Income ($ millions) 12 24 16 EBITDA ($ millions) 43 46 29 Capital expenditures ($ millions) 19 40 20 Cost of sales ($/oz) 1,186 1,182 1,228 Total cash costs ($/oz) 746 788 801 All-in sustaining costs ($/oz) 1,046 1,266 1,383 资料来源：Barrick Gold Corporation、国信证券经济研究所整理；备注：1盎司等于31.1035克。 公司在今年上半年还推出了两个在海外重大的并购项目，分别签订收购加拿大特麦克资源公司（TMAC Resources Inc.）100%股权及以场外要约方式收购Cardinal Resources Limited（卡帝诺资源有限公司）全部股权协议，目前两个项目的并购工作正在推进中。如果上述收购成功，公司将进入加拿大著名黄金产区，同时在西非加纳拥有首个黄金矿业项目。公司半年报当中还披露了项目最新的进展情况：TMAC项目方面，目前加拿大投资审查部门针对此次收购的审批正在进行当中；Cardinal项目方面，公司于2020年7月22日向目标公司发出修订要约，将以每股0.70澳元价格，以场外要约收购方式向持有目标公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购，目前该要约收购交易已获得澳大利亚外国投资审查委员会的批准，向加拿大证券监督管理部门提交的审批豁免正在进行中。 加拿大特麦克资源公司是在加拿大多伦多交易所上市的金矿公司，核心资产是位于加拿大Nunavut省东北部的霍普湾（Hope Bay）项目100%权益。截止至2019年12月31日，依据加拿大NI43-101标准，Hope Bay项目拥有探明+控制资源量517.3万盎司（160.9吨）黄金，平均品位7.4克/吨，推断资源量212.7万盎司（66.2吨）黄金，平均品位6.1克/吨。Hope Bay项目于2017年建成投产，目前累计生产黄金约9.5吨，其中2017-2019年产量分别约为1.72、3.45和4.3吨，2019年前三季度全维持成本1,075美元/盎司。现有选厂设计处理量为2000吨/天，但由于选矿设计、运