2020年中报点评：上半年业绩在指引范围内，公司积极拓展垂直整合的业务模式

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 有色金属 [Table_StockInfo] 赣锋锂业(002460) 买入 2020年半年度报告点评 （维持评级） 有色金属冶炼 2020年08月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,293/1,002 总市值/流通(百万元) 67,938/42,109 上证综指/深圳成指 3,374/13,669 12个月最高/最低(元) 69.94/20.70 相关研究报告： 《赣锋锂业-002460-深度报告：垂直整合的锂生 态 系 统 ， 静 待 锂 行 业 底 部 反 转 》 ——2020-05-19 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 上半年业绩在指引范围内，公司积极拓展垂直整合的业务模式  上半年净利润减少约47%，二季度净利润同比大幅增长 公司上半年实现营收23.87亿元，同比-15.43%；实归母净利润1.56亿元，同比-47.10%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-54.28%。Q2单季度实现营收13.08亿元，同比-12.36%，环比+21.25%；实现归母净利润1.49亿元，同比+245.42%，环比大幅增长；实现扣非净利润1.02亿元，同比-55.78%，环比+41.87%。Q2单季度归母净利润同比有所增长主要是因为公司在去年同期由于持有Pilbara股权，计提大额的公允价值变动损失。今年上半年，新冠肺炎疫情对公司的经营业绩及对整个锂行业的发展都造成了一定的影响，尤其在一季度影响更为严重，公司部分订单有所推迟；二季度环比明显好转，经营业绩有了显著提升，但是受制于锂盐产品价格同比大幅度下滑，Q2单季度扣非净利润同比仍是明显下滑的。  锂行业底部积极拓展“垂直整合且具备协同效应”业务模式 上游，公司持续获取全球上游优质锂资源，荷兰赣锋与美洲锂业以及阿根廷Minera Exar公司达成协议，将对Minera Exar和Exar Capital的持股比例提高至 51%。公司将控股Cauchari-Olaroz盐湖项目。 中游，公司锂盐产能逆势扩张，将新增年产50,000吨电池级氢氧化锂生产线，计划于今年年底前投产。另外公司在8月20日发布公告将与江特电机签订锂盐生产线合作协议。 下游，公司积极深入锂电池业务板块布局，赣锋电子TWS电池日产10-12万只；退役锂电池回收方面，将建立每年可回收10万吨退役锂电池的大型综合设施。  风险提示：项目建设进度不达预期，锂盐产品产销量不达预期。  投资建议：维持“买入”评级。 预计公司2020-2022年营收分别为47.56/69.37/81.37亿元，同比增速-10.96/45.85/17.29%，归母净利润分别为5.64/12.39/18.26亿元，同比增速57.48/119.79/47.32%；摊薄EPS为0.44/0.96/1.41元，当前股价对应PE为115/52/35X。考虑到公司是A股最优质的锂业公司，在行业底部逆势扩张，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,004 5,342 4,756 6,937 8,137 (+/-%) 14.2% 6.8% -11.0% 45.9% 17.3% 净利润(百万元) 1223 358 564 1239 1826 (+/-%) -16.7% -70.7% 57.5% 119.8% 47.3% 摊薄每股收益(元) 0.93 0.28 0.44 0.96 1.41 EBIT Margin 28.2% 17.0% 19.0% 22.3% 28.0% 净资产收益率(ROE) 15.4% 4.3% 6.4% 12.9% 16.8% 市盈率(PE) 56.5 180.4 114.5 52.1 35.4 EV/EBITDA 48.0 62.1 58.8 37.7 26.7 市净率(PB) 8.72 7.73 7.38 6.71 5.93 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20沪深300赣锋锂业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司发布半年度报告，今年上半年实现营业收入23.87亿元，同比减少15.43%；实现归母净利润1.56亿元，同比减少47.10%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比减少54.28%。上半年业绩在今年一季度报告披露的指引范围内，1.4-2.0亿元之间。 Q2单季度实现营业收入13.08亿元，同比减少12.36%，环比增长21.25%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长245.42%，环比大幅增长；实现扣非净利润1.02亿元，同比减少55.78%，环比增长41.87%。Q2单季度归母净利润同比有所增长主要是因为公司在去年同期由于持有Pilbara的股权，计提了大额的公允价值变动损失。 今年上半年，新冠肺炎疫情对公司的经营业绩及对整个锂行业的发展都造成了一定的影响，尤其在一季度影响更为严重，公司部分订单有所推迟；而二季度环比明显好转，经营业绩有了显著提升，但是受制于锂盐产品价格同比大幅度下滑，公司Q2单季度扣非净利润同比仍是明显下滑的。 图1：赣锋锂业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：赣锋锂业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司是全球领先的锂化合物生产商，上半年在锂行业底部以及疫情期间，公司仍然积极拓展垂直整合且具备协同效应的业务模式。①公司持续获取全球上游优质锂资源，荷兰赣锋与美洲锂业以及阿根廷Minera Exar公司达成协议，将对Minera Exar和Exar Capital的持股比例提高至 51%，交易完成后，阿根廷Minera Exar公司的资产将合并计入公司财务报告，并进一步推进Minera Exar公司旗下Cauchari-Olaroz盐湖项目的建设，计划于2021年投产。②公司锂盐产能逆势扩张，万吨锂盐改扩建项目（三期）建设进展顺利，将新增年产50,000吨电池级氢氧化锂生产线，计划于今年年底前投产。另外公司在8月20日发布公告，与江特电机签订锂盐生产线合作协议，将于2020年10月1日起至2023年3月31日止全权自主进行生产、经营与管理江特电机旗下年产25,000吨碳酸锂和5,000吨氢氧化锂生产线，具体经营规划有待公司进一步披露。③公司积极深入锂电池业务板块布局，赣锋电子TWS电池日产10-12万只，退役锂电池回收方面，将建立每年可回收10万吨退役锂电池的大型综合设施。 公司最核心的竞争优势在于电池级氢氧化锂，产品已进入全球一线电池供应商以及全球领先的汽车OEM厂商供应链。氢氧化锂是高镍三元材料的必然选择，具有差异化的竞争优势。公司氢氧化锂大多是以出口的形式对外销售，能获得明显溢价，所以海外销售的毛利率要显著高于国内市场。公司今年上半年海外毛利率29.63%，而国内毛利率仅为13.94%，差距愈加明显。目前来看，本轮全球新能源汽车增长浪潮的主要预期点在欧美市场，并且电池厂商以日韩企业-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602014201520162017201820192020H1营业收入（亿元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214162014201520162017201820192020H1归母净利润（亿元）同比 tMsRnOrMvNzQ9PdN7NpNpPtRnNlOqQyQeRnPpQ9PpPwOwMnPsPMYqRmM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 为主，公司是全球氢氧化锂的龙头企业以及主要供给的增量，预计公司将受益海外市场的增长爆发，即使在锂价处于底部区间的时候，也能获得显著的竞争优势以及产能和技术溢价。 图3：海外电池级氢氧化锂售价比国内高出35%以上（元/吨） 图4：赣锋锂业海外销售毛利率显著高于国内 资料来源：亚洲金属网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 期间费用率方面，销售费用率下降主要是由于公司未将赣锋运输为集团各公司提供的运输服务约2000万元纳入销售费用核算；管理费用率下降主要是由于去年同期含有股权激励费用而今年无此类费用所致；财务费用率有所提升主要是因为利息费用增加、利息收入减少、汇兑损益增加综合导致的。另外，公司半年度资产负债率48.40%，同比和环比都是有所提升的，但是这个数据仍低于50%，在可控范围之内，同时公司也在积极推进公开发行A股可转换公司债券的工作，拟募集资金总额约21亿元，用于认购Minera Exar公司部分股权项目及万吨锂盐改扩建项目，本次可转债发行与募投项目的实施，有望进一步增强公司资本实力，降低原材料成本，扩大产品规模，巩固行业龙头地位。 图5：赣锋锂业期间费用率变化 图6：赣锋锂业资产负债率变化 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 全球锂盐价格跌至底部区间，工业级碳酸锂价格率先反弹。从2015年下半年开始，新能源汽车产业链逐步进入到公众视野当中，锂盐价格一路高歌猛进，其中，国产电池级碳酸锂的均价从5万元/吨快速上涨至17万元/吨。但到了2017年底，锂盐价格开始进入下行通道，亚洲金属网最新的报价显示，国产电池级碳酸锂均价大约是3.98万元/吨，已经跌破上一轮行情启动的价位，重新回到历史的底部区间，而在这个价格水平之下，国内大部分碳酸锂生产线基本上都是呈现亏损的状态。同样的，国产电池级单水氢氧化锂的价格同样经历了比较-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000海外氢氧化锂溢价率（右轴）国产电池级单水氢氧化锂均价海外电池级单水氢氧化锂均价10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%国内毛利率海外毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2014201520162017201820192020H1销售费率管理费率(含研发)财务费率期间费率10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%2014201520162017201820192020H1资产负债率 请务必阅读正文之后的