中报点评：业绩基本符合预期，下半年恢复增长

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共7页 其他轻工 分析师:牟国洪 登记编码：S0730513030002 mough@ccnew.com 021-50586980 业绩基本符合预期，下半年恢复增长 ——恩捷股份(002812)中报点评 证券研究报告-中报点评 增持（维持） 市场数据(2020-08-27) 收盘价(元) 79.37 一年内最高/最低(元) 87.20/29.66 沪深300指数 4731.35 市净率(倍) 14.05 流通市值(亿元) 416.80 基础数据(2020-6-30) 每股净资产(元) 5.79 每股经营现金流(元) 0.25 毛利率(%) 39.93 净资产收益率_摊薄(%) 6.64 资产负债率(%) 65.30 总股本/流通股(万股) 80537.08/52172.98 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《恩捷股份(002812)公司点评报告：定增扩产能，湿法隔膜龙头业绩高增长》 2020-03-24 2 《恩捷股份(002812)中报点评：业绩符合预期，关注湿法隔膜龙头产能建设和市场拓展进展》 2019-08-27 3 《恩捷股份(002812)年报点评：并表增厚业绩，关注全球湿法隔膜龙头》 2019-04-26 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号14楼 邮编： 200122 发布日期：2020年08月28日 事件：近日，公司公布2020年半年度报告。 投资要点:  公司业绩基本符合预期。2020年上半年，公司实现营收14.41亿元，调整后同比增长4.54%；营业利润3.79亿元，同比下降23.79%；净利润3.21亿元，同比下降17.36%；扣非后净利润2.67亿元，同比下降17.14%；经营活动产生的现金流净额2.01亿元，同比增长71.66%，基本每股收益0.40元，加权平均净资产收益率6.80%。其中20年第二季度营收8.88亿元，同比增长22.90%；净利润1.83亿元，同比增长3.70%。20年上半年，公司非经常损益合计5390万元，其中政府补助6362万元，上半年公司业绩基本符合预期。目前，公司主要产品可分为三类：一是膜类产品，包括锂电池隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP膜(烟膜和平膜)；二是包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三是纸制品包装，包括特种纸等。  全球新能源汽车行业景气将持续向上。全球新能源汽车行业景气度持续向上，就销量而言：一是我国新能源汽车销量下半年将恢复增长。2020年1-7月，我国新能源汽车合计销售48.6万辆，同比下降32.8%，合计占比3.94%，其中7月销量9.80万辆，同比增长22.83%，为连续12个月同比负增长后首次转正。受上半年我国新能源汽车负增长影响，20年上半年我国动力电池装机17.48GWh，同比下降41.68%，预计下半年将逐步恢复增长。2020年以来，我国新能源汽车政策持续偏暖，补贴延长至2022年底，总体预计下半年我国新能汽车销售将持续增长。二是欧洲新能源汽车市场确定高增长。20年上半年，欧洲新能源市场渗透率达7.9%，中纯电动车型渗透率为4.3%，高于2019年累计3.6%的渗透率。结合欧洲相关政策及行业动态，20年欧洲新能源汽车增速将在50%以上。国内外新能源汽车销售增长，从而带动动力电池及锂电池隔膜需求增长。  公司膜类产品重点关注锂电池隔膜，下半年将恢复增长。2019年，公司膜类产品合计营收25.49亿元，在公司营收中占比80.67%，湿法隔膜成为核心收入和利润来源。20年上半年，公司膜类产品合计营收10.29亿元，同比下降7.87%，营收占比71.38%，营收下降主要原因为疫情影响下游需求特别是国内新能源汽车销售。其中上海恩捷锂电池隔膜出货超4亿平方米，对应合并营收5.77亿元，同比下降30.74%；合并净利润2.24亿元，同比下降44.86%。公司利用在烟膜领域技术质量和成本优势，上半年烟膜销量增长显著，烟膜合计营收1.20亿元，同比增长29.26%。但由于公司满负荷生产，烟膜产销量增加导致平膜产销下滑，同时因原油价格下降致平膜均价下降，二者叠加导致平膜-7%18%43%68%93%118%143%168%2019-082019-122020-04恩捷股份 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共7页 收入1.26亿元，同比下降34.20%。考虑公司锂电池隔膜具备显著客户优势，如公司客户包括松下、三星、LG Chem，以及宁德时代、比亚迪等超过20家的国内外锂电池企业。同时叠加下半年新能源汽车行业走势，预计下半年公司隔膜业务将恢复增长。  包装印刷产品齐增长。公司包装印刷产品主要包括烟标和无菌包装，20年上半年，公司烟标收入7847万元，同比增长46.76%，主要是疫情影响物流运输，公司部分客户烟标产品供应不足，公司及时抓住市场机遇后销量增长明显；无菌产品实现营收1.74亿元，同比增长37.51%，原因为公司无菌包装产能提升且持续开发新产品，加强了与大型乳制品企业合作，预计仍将高增长。另外，公司特种纸产品营收7625万元，同比增长65.82%，原因为疫情影响物流运输后，公司抓住机遇致销量大增。  行业竞争加剧致盈利能力回落。2020年上半年，公司销售毛利率39.93%，同比下降4.12个百分点，主要系行业竞争加剧及营收结构变化。具体至分类产品：公司膜类产品毛利率为45.24%，同比回落3.34个百分点，主要系行业竞争加剧致隔膜盈利显著下降；无菌包装毛利率为24.25%，同比回落0.48个百分点。考虑隔膜行业竞争态势及公司未来收入结构变化，总体预计公司盈利能力仍承压。  关注定增项目及隔膜扩产进展。20年6月12日，公司公布2020年度非公开发行股票预案(修订稿)：发行价格不低于基准日前20个交易日股票交易均价的80%；拟发行不超过发行前公司总股本的30%，即241611231股（含本数）；拟募集金额不超过50亿元，扣除发行费用的募集资金净额用于江西省通瑞新能源科技发展有限公司锂离子电池隔膜一期扩建项目、无锡恩捷新材料产业基地二期扩建和补充流动资金，其中江西项目预计新增4亿平方米锂电池隔膜年产能、无锡项目预计新增年产5.2亿平方米锂电池隔膜基膜和年产3亿平方米锂电池涂覆隔膜产能。发行完成后，公司实际控制人李晓明家族合计持股比例为42.13%，仍处于控股地位。7月6日，公司非公开发行股票获证监会审核通过，后续关注发行进展及隔膜扩产进展。另8月7日，公司公告与云天化签署意向合作协议：公司拟收购云天化集团持有的纽米科技15936万股股份(占纽米科技总股本的54.76%)，纽米科技共有锂电池隔膜产线6条，主要客户包括珠海冠宇、乐金化学等，下游以3C消费类电池和电动工具电池为主，如收购完成后利于公司拓展3C消费类锂电池隔膜市场。  维持公司“增持”投资评级。暂不考虑20年非公开发行股票影响，预测公司2020-2021年摊薄后的EPS分别为1.12元和1.50元，按8月27日79.37元收盘价计算，对应PE分别为70.6和52.9倍。目前估值相对锂电板块行业水平偏高，结合公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；项目进展及市场拓展不及预期；新能源汽车销量不及预期。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共7页 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元) 2,457 3,160 3,823 5,039 6,524 增长比率（%） 101.4 28.6 21.0 31.8 29.5 净利润(百万元) 518 850 905 1,208 1,601 增长比率（%） 232.5 63.9 6.5 33.5 32.5 每股收益(元) 0.64 1.06 1.12 1.50 1.99 市盈率(倍) 123.3 75.2 70.6 52.9 39.9 资料来源：贝格数据，中原证券 其他轻工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共7页 图1：2015-20年公司单季度营收及增速 图2：2015-20年公司单季度营收及增速 资料来源：中原证券，Wind 资料来源：中原证券，Wind 图3：2017-20年我国新能源汽车销量及增速 图4：2018-20年我国新能源汽车电池月度装机量及增速 资料来源：中原证券，中汽协，工信部 资料来源：中原证券，中汽协，第一电动研究院 图5：上海恩捷营收及增速 图6：上海恩捷隔膜毛利率(%) 资料来源：中原证券，公司公告 资料来源：中原证券，Wind 注：因报表调整，2018A-20A隔膜毛利率中的产品包含BOPP烟膜、BOPP平膜和锂电池隔膜 其他轻工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共7页 图7：锂电池隔膜上市企业营收(百万元)比对 图8：锂电池隔膜上市企业盈利能力(%)比对 资料来源：中原证券，公司公告，Wind 资料来源：中原证券，公司公告，Wind 注：恩捷股份2018A-20A膜类产品包含BOPP烟膜、BOPP平膜和锂电池隔膜；2015-17A为锂电池隔膜 图9： 上海恩捷净利润承诺及实际完成比对 图10：2015-20年公司单季度盈利能力 资料来源：中原证券，Wind 注：18年实际完成为扣除非经常损益且剔除因上海恩捷2017年度实施股权激励计提的管理费用及配套募集资金项目 资料来源：中原证券，Wind 表1：公司非公开发行股票募投项目概况 序号 募集资金投资项目 项目投资总额（万元） 拟使用募集资金（万元） 1 江西省通瑞新能源科技发展有限公司锂离子电池隔膜一期扩建项目 175,000.00 150,000.00 2 无锡恩捷新材料产业基地二期扩建 280,000.00 200,000.00 3 补充流动资金 150,000.00 150,000.00 合计 605,000.00 500,000.00 资料来源：公司公告，中原证券