2022年中报点评：业绩增长符合预期，下半年旺季值得期待

公司点评|东阿阿胶 公司点评|东阿阿胶 业绩增长符合预期，下半年旺季值得期待 东阿阿胶（000423.SZ）2022年中报点评 ●核心结论 事件：东阿阿胶发布2022年中报，报告期内实现营业收入18.26亿元（同比+8.25%），归母净利润3.08亿元（同比+106%），扣非归母净利润2.67亿元（同比+147%），业绩增长符合预期。 二季度预计收入受到疫情影响，减值出清带动业绩增长。22Q2单季度实现营业收入9.35亿元（同比-1.86%），归母净利润1.94亿元（同比+120%）， 证券研究报告 2022年08月21日 公司评级买入 股票代码000423 前次评级买入 评级变动维持 当前价格36.50 近一年股价走势 扣非归母净利润1.75亿元（同比+177%）。收入预计受到疫情影响呈现东阿阿胶沪深300 小幅负增长，21Q2资产与信用减值约0.69亿元，22Q2几乎未减值，净利润大幅恢复，经营持续走向正轨。 上半年阿胶系列持续增长，下半年旺季收入与业绩增长值得期待。22H1阿胶系列产品实现收入15.94亿元（同比+9.72%），毛利率达到69.16% （同比提升5.88pcts）。21Q4公司为进一步降低渠道库存，发货端处于控制状态，带来旺季收入低基数，22Q4收入端有望迎来较大幅增长。21Q4公司资产与信用减值约1.94亿元，减值出清后22Q4业绩增长值得期待。 集采降价风险低，新渠道与新产品持续带动收入业绩增长。线上新渠道、数字化营销与阿胶粉、阿胶燕窝等14款即食类新产品将持续为公司收入利润增长带来增量。公司除阿胶浆外，其他产品均不在医保中，在院内销售极少，原材料也相对稀缺，集采降价可能性极低，有望持续稳健增长。 维持“买入”评级。测算公司未来三年归母净利润分别为9.94/12.39/14.81亿元，EPS分别为1.52/1.89/2.26元，对应PE分别为24.0x/19.3x/16.1x。考虑到公司为中药行业龙头，核心产品需求稳健，不受集中采购降价影响，维持“买入”评级。 62% 50% 38% 26% 14% 2% -10% -22% 2021-082021-122022-04 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 东阿阿胶：业绩增长符合预期，期待下半年旺季发力—东阿阿胶（000423.SZ）2022年中报预告点评2022-07-15 东阿阿胶：【西部证券】东阿阿胶2022年一季报点评：收入增长符合预期，经营指标明显改善-20220428—东阿阿胶（000423.SZ）2022 年一季报点评2022-04-29 东阿阿胶：业绩增长符合预期，现金流持续改善—东阿阿胶（000423.SZ）2021年年报点评 风险提示：原材料供给不足和价格提升风者需求变化风险等。 险，新冠疫情反扑风险，消费 2022-03-28 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,409 3,849 4,683 5,387 6,067 增长率 15.2% 12.9% 21.7% 15.0% 12.6% 归母净利润(百万元) 43 440 994 1,239 1,481 增长率 109.8% 917.4% 125.7% 24.6% 19.5% 每股收益（EPS） 0.07 0.67 1.52 1.89 2.26 市盈率（P/E） 551.4 54.2 24.0 19.3 16.1 市净率（P/B） 2.5 2.4 2.1 1.9 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 一、Q2预计收入端受疫情影响，减值出清带动业绩增长3 二、上半年阿胶系列持续增长，下半年旺季值得期待4 三、集采降价风险低，新渠道与新产品持续带动业绩增长5 四、风险提示5 图表目录 图1：营收和归母净利润及同比增速（按年）3 图2：营收和归母净利润及同比增速（按季度）3 图3：2017~2022H1期间费用率3 图4：2020~2022H1经营性现金流量净额3 图5：2020~2022H1应收账款4 图6：2017~2022H1阿胶系列营收及同比增速4 图7：2017~2022H1阿胶系列毛利率4 图8：2020~2022H1存货及同比增速5 一、Q2预计收入端受疫情影响，减值出清带动业绩增长 上半年营收和归母净利润总体增速可观，22Q2营收受疫情小幅度影响。2022年上半年东阿阿胶实现营业收入18.26亿元，同比+8.25%；归母净利润3.08亿元，同比+106.03%； 扣非归母净利润2.67亿元，同比+147.15%。分季度来看，22Q2单季度实现营业收入9.35 亿元，同比-1.86%，环比+5.05%；归母净利润1.94亿元，同比+120%，环比+68.81%； 扣非归母净利润1.75亿元，同比+177%，环比+91.63%，收入预计受到疫情影响呈现小幅负增长，21Q2资产与信用减值约0.69亿元，22Q2几乎未减值，净利润大幅恢复，经营持续走向正轨。 图1：营收和归母净利润及同比增速（按年）图2：营收和归母净利润及同比增速（按季度） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入yoy%归母净利润yoy% 201720182019202020212022H1 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入qoq%归母净利润qoq% 20Q120Q321Q121Q322Q1 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2022年上半年销售费用大幅提升，管理、财务、研发费用小幅减少。2022年上半年公司销售、管理、财务及研发费用率分别为38.29%/10.5%/-1.65%/3.47%，同比 +28.27/-20.78/-123.68/+0.29pct，其中财务费用率降低主要是由于公司存款利息收入增加所致。2022年上半年研发费用为0.63亿元，同比+8.46%，其中22Q2研发费用0.35亿元，同比+21.22%。 图3：2017~2022H1期间费用率图4：2020~2022H1经营性现金流量净额 50 40 30 20 10 0 -10 销售费用率%管理费用率% 财务费用率%研发费用率% 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 12 201720182019202020212022H1 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 营运能力持续向好。公司自2020Q4经营性现金流量净额由负转正之后持续为正，2022Q2经营性现金流量净额2.61亿元，保证了公司日常经营活动顺利进行。公司应收账款自2020Q1至今整体呈下降趋势，2022Q2应收账款总额5.51亿元，环比小幅度增加，但整体稳健且处于低位。 图5：2020~2022H1应收账款 应收账款（亿元） 应收账款（亿元） 14 12 10 8 6 4 2 0 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、上半年阿胶系列持续增长，下半年旺季值得期待 阿胶系列产品持续贡献高额营收，下半年旺季业绩增长值得期待。22H1阿胶系列产品持续增长，实现营收15.94亿元，同比+9.72%，占营收比重87.30%。考虑到如下因素，下半年阿胶业绩有望进一步提高：1）受“双十一”的影响，下半年为阿胶产品销售旺季；2）21Q4公司为进一步降低渠道库存，发货端处于控制状态，带来旺季收入低基数，22Q4收入端有望在低基数下迎来较大幅增长；3）21Q4公司资产与信用减值约1.94亿元，减值出清后22Q4业绩增长值得期待；4）阿胶系列产品毛利率常年保持在60%以上，2022年上半年毛利率69.16%，高毛利率让阿胶系列产品有望在未来贡献更多利润。 图6：2017~2022H1阿胶系列营收及同比增速图7：2017~2022H1阿胶系列毛利率 阿胶系列营收（亿元）同比增速 70 60 50 40 30 20 10 0 201720182019202020212022H1 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 阿胶系列毛利率% 80 阿胶系列毛利率% 75 70 65 60 55 50 201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司持续减少存货，减值风险低。公司主动对存货和应收账款进行大体量减值清理，存货自2017年至今持续减少，2022年开始轻装上阵。2022Q2公司存货为14亿元，同比-6%，风险持续降低，经营状况进一步改善。 图8：2020~2022H1存货及同比增速 存货同比增速 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三、集采降价风险低，新渠道与新产品持续带动业绩增长 线上新渠道、数字化营销与阿胶粉、阿胶燕窝等14款即食类新产品将持续为公司收入利润增长带来增量。公司除阿胶浆外，其他产品均不在医保中，在院内销售极少，原材料也相对稀缺，集采降价可能性极低，有望持续稳健增长。公司着眼数字经济，把互联网作为基础设施，综合运用大数据、移动互联网、云计算、人工智能等技术，打通生产、营销等关键环节，线上线下相互融合，使产品和服务更好抵达消费者。同时，构建私域用户池，建立高效低成本内容营销策略，激活员工渠道，实现全员营销。 四、风险提示 1.原树料供给不足和价格提升风险。随着国内农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴的役用价值逐渐消失，散养数量急剧下降。行业技术难点仍未突破，繁育和疫病防控研究滞后。短期内，规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转。 2.新冠肺炎反扑风险。疫情期间，消费者去药店的几率大幅度降低，若疫情反扑，核心板块销售将面临压力。 3.消费者需求变化风险。消费者需求多元化，若消费场景及购买习惯发生变化，企业面对转型压力和风险。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,452 3,248 6,488 7,227 8,887 营业收入 3,409 3,849 4,683 5,387 6,067 应收款项 573 379 252 686 795 营业成本 1,534 1,451 1,616 1,875 2,081 存货净额 2,478 1,646 2,343 2,662 2,893 营业税金及附加 39 57 56 65 73 其他流动资产 3,271 3,348 2,394 2,687 2,810 销售费用 838 1,014 1,349 1,455 1,608 流动资产合计 7,773 8,622 11,477 13,262 15,384 管理费用 547 521 585 646 728 固定资产及在