半年报点评：业绩表现优异，成长基础继续夯实

公司点评 | 金山办公 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月18日 。 业绩表现优异，成长基础继续夯实 金山办公（688111.SH）半年报点评 证券研究报告 公司点评 | 金山办公 西部证券 2020年08月18日 公司评级 增持 股票代码 688111 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 378.00 近一年股价走势 分析师 邢开允 S0800519070001 xingkaiyun@research.xbmail.com.cn 联系人 胡朗 18818277951 hulang@research.xbmail.com.cn 相关研究 金山办公：多因素打开成长新空间，国产办公软件龙头正启航—金山办公（688111.SH）首次覆盖 2020-08-11 -7%29%65%101%137%173%209%2019-082019-122020-04金山办公计算机应用沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司发布2020年半年报，报告期内，公司实现业务收入 9.16 亿，yoy 33.64%；实现归母净利润 3.57 亿，yoy 143.30%，业绩保持高增长态势。 C端订阅业务增长驱动明显。分业务看，办公服务订阅业务实现收入5.33亿，yoy 70.89%，其中个人客户订阅业务为关键驱动力。公司通过提升会员体验、丰富特权功能、拓展内容资源等方式优化 WPS 会员及稻壳会员业务产品服务，促进会员业务的内生增长；同时，公司也在积极开辟新的售卖渠道。另外，办公软件授权业务实现收入2.14亿元，yoy 6.13%，受到疫情影响增速有所放缓，但公司产品继续推陈出新，保持领先优势。 用户基础稳步扩大，变现能力持续提升。截至2020年6月30日，公司主要产品MAU已达到4.54亿，相比年初增长0.43亿；累计年度付费个人会员数1681万，yoy 98.47%。随着产品功能完善、创新销售渠道打开、云办公渗透等内外因驱动下，公司用户基数不断扩大、产品服务的变现水平不断提升。 盈利水平保持强劲，现金流表现优异。Q2公司单季度毛利率为87.53%，净利率为45.46%，同比环比均明显提升。随着用户基数扩大、付费率提升，公司业务整体规模效应不断得到体现。同时，受订阅业务增长驱动，公司经营活动现金净流入4.52亿元，yoy 227.91%。 投资建议：我们预测公司2020年-2022年归母净利润为6.98、12.06和16.62亿元，EPS为1.51、2.62和3.61元。公司订阅业务开展顺利，用户基数、付费会员数量持续扩大，授权业务则将深度受益国家基础软件产业政策的推进，继续看好公司长期发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：国产替代推进低于预期；订阅模式渗透不及预期；付费率提升低于预期 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,130 1,580 2,323 3,585 4,910 增长率 50.0% 39.8% 47.1% 54.3% 37.0% 归母净利润 (百万元) 311 401 698 1,206 1,662 增长率 44.9% 28.9% 74.1% 72.9% 37.8% 每股收益（EPS） 0.67 0.87 1.51 2.62 3.61 市盈率（P/E） 560.9 435.0 249.79 144.51 104.83 市净率（P/B） 114.6 28.7 25.9 22.2 18.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 金山办公 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月18日 索引 内容目录 业绩加速增长，C端增值业务驱动明显......................................................................... 3 盈利水平保持强劲，经营活动现金净流入同比增长228% ............................................... 4 用户基础稳步扩大，变现能力持续提升 ......................................................................... 5 风险提示 .................................................................................................................. 6 图表目录 图1：2020年H1公司收入增长34% ......................................................................... 3 图2：2020年H1公司归母净利润增长143% .............................................................. 3 图3：2020年Q2公司收入增速提升到36% ............................................................... 3 图4：2020年Q2公司归母净利润增速提升至149% .................................................... 3 图5：公司办公服务订阅业务保持高增长 ...................................................................... 4 图6：公司办公软件产品使用授权收入增速放缓 ............................................................ 4 图7：公司盈利水平保持强劲 ...................................................................................... 4 图8：公司期间费用率进一步下降................................................................................ 4 图9：经营性活动现金净流入增长227.91% ................................................................. 5 图10：公司预收款项余额保持增长 .............................................................................. 5 图11：公司MAU数量增长至4.54亿人 ..................................................................... 5 图12：公司移动端、PC版MAU（亿人）继续增长 ...................................................... 5 图13：公司累计年度付费个人会员达到1681万人 ....................................................... 6 公司点评 | 金山办公 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月18日 业绩加速增长，C端增值业务驱动明显 公司发布2020年半年报，报告期内，公司实现主营业务收入9.16亿元，同比增长33.64%，实现归母净利润3.57亿元，同比增长143.30%。分季度看，Q2公司营收增速提升到35.58%，归母净利润增速提升到149.30%，业绩保持高速增长态势。 图1：2020年H1公司收入增长34% 图2：2020年H1公司归母净利润增长143% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：2020年Q2公司收入增速提升到36% 图4：2020年Q2公司归母净利润增速提升至149% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 分业务看，公司办公服务订阅业务实现收入5.33亿，同比增长70.89%，其中个人客户订阅业务为关键驱动力。一方面，公司通过提升会员体验、丰富特权功能、拓展内容资源等方式优化 WPS 会员及稻壳会员业务产品服务，促进会员业务的内生增长；另一方面，公司积极开辟新的售卖渠道，包括通过与 QQ 音乐、喜马拉雅等厂商推出联合会员，尝试电商直播带货等创新方式，加大会员的推广力度。 此外，在B端，公司WPS+等面向中小企业的云办公产品业务发展迅速，推动订阅业务的收入增长；公司也继续推进头部客户办公软件云化进程、保持了在头部客户中的领先地位。 办公软件授权业务实现收入2.14亿元，同比增长6.13%，受到疫情影响增速放缓。业务层面，公司在上半年陆续推出了WPS流板签一体化版，WPS商密版和绘图版等多个产品版本，功能不断扩展。同时，公司将API接口全部开放给生态伙伴，帮助广大生态伙伴丰富自身产品能力，提高竞争力。 公司点评 | 金山办公 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月18日 截止到2020年6月，金山办公已累计和190家生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别，以及手写板和平板等多个领域，形成完整的解决方案。未来办公软件授权业务的增长重点关注国产基础软硬件行业政策的支撑和落地。 此外，公司互联网广告推广业务实现收入1.69亿，较上年同期下降1.77%，广告业务规模受整体用户规模和活跃程度提升、公司不断平衡产品用户体验，以及疫情下品牌媒体广告市场低迷的多重影响，呈现小幅下降状。 图5：公司办公服务订阅业务保持高增长 图6：公司办公软件产品使用授权收入增速放缓 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 盈利水平保持强劲，经营活动现金净流入同比增长228% 产品优势进一步体现，盈利水平不断提升。公司报告期内毛利率提升至86.14%，净利率为39.03%，其中，Q2单季度毛利率为87.53%，净利率为45.46%，盈利水平不断提升。公司营业成本主要为会员功能服务等采购。同时，公司费用端增长亦低于收入端，2020年H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为19.00%、40.49%、-0.42%和33.47%，同比均在下降。随着用户基数扩大、付费率提升，公司业务的规模效应继续体现。 图7：公司盈利水平保持强劲 图8：公司期间费用率进一步下降 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 订阅模式推动现金流表现持续优异。截至中报，公司合同负债（含短期和长期预收款项）余额为5.61亿元，相比期初的4.38亿元，继续上升。受个人订阅增值服务增长驱动，公司经营活动现金净流入4.52亿元，同比增长227.91%。 公司点评 | 金山办公 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月18日 图9：经营性活动现金净流入增长227.91% 图10：公司预收款项余额保持增长 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 用户基础稳步扩大，变现能力持续提升 公司主要产品月度活跃用