利率市场交易策略：债市震荡回升，但空间有限

` 请务必阅读尾页重要声明 [Table_Author] 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 [Table_Summary]  主要观点： 上周央行开展了5000亿元逆回购操作，而上周仅有100亿元逆回购到期，全周实现净投放4900亿元。由于地方债发行加快以及缴税因素影响，资金有所收敛，央行也明显加大了投放力度，维持资金面的平稳。本周将有9500亿元资金到期，其中包括5000逆回购以及顺延至本周的4000亿元MLF、500亿元的国库定存现金到期。央行针对本月到期的5500亿元MLF（26日还有1500亿元MLF到期）进行一次性集中续作7000亿元，量增价稳，一方面显示了央行对资金面支持态度，并且本月以来的投放也明显上升，应对债券供给压力，避免货币市场利率过高，另一方面也意味着本月的LPR报价或仍将维持不变。央行在二货币政策报告中强调了公开市场操作利率作为短期利率，MLF利率作为中期政策利率，共同构成了央行的政策利率体系。市场利率虽有波动，但长期来看是围绕政策利率波动。货币政策重心已由灵活转向适度，避免资金过分收紧或过分泛滥，也意味着过低的资金利率难再，而过高的价格也会引来央行的调控，接近政策利率或是一个较为合意的空间。 上周债市走势震荡回升，利率有所回落。上周经济数据密集公布，通胀在食品的扰动下小幅回升，工业品通缩进一步改善，信贷、社融不及预期，也显示出政策由保持M2和社会融资规模增速明显高于去年逐步向保持货币供应量和社会融资规模合理增长转变。工业消费不及预期，投资表现稍好，其中基建、地方表现强劲，制造业投资稍慢。7月的数据表明经济复苏斜率有所放缓，宽信用也将合理回归，这也使得基本面对于债市的压制有所减轻，长端利率下行最为突出。展望后市，我们认为斜率虽有放缓，但复苏趋势不变，八月利率债供给再度大幅上升，而政策方面也明确了政策转向适度，趋于正常化，强调精准导向以及直达性，除非经济出现超预期下滑，大幅再放松的可能性较低。央行始终强调政策利率的指导作用，反思全球低利率的问题，也侧面反映出央行无意采用低利率政策。因此利率下行空间有限，但上行压力也有所减轻，我们认为债市仍将趋于震荡。 证券研究报告/债券研究/交易策略 日期：2020年08月18日 债市震荡回升 但空间有限 ——利率市场交易策略20200817 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一． 宏观基本面：经济持续修复中 ......................... 3 1. CPI小幅上升，PPI持续改善 .................................................. 3 2. 生产投资稳健，消费恢复偏慢 ................................................ 4 3. 高频物价数据跟踪 .................................................................... 5 4. 其他高频数据跟踪 .................................................................... 6 5. 汇率跟踪 .................................................................................... 7 二、资金面跟踪：投放加大，资金紧平衡 ..................... 8 1. 人行公开市场操作 ................................................................... 8 2. 货币市场 ................................................................................... 9 三、利率产品：小幅上涨 ................................. 10 1. 二级市场：利率震荡回落 ..................................................... 10 2. 期限利差：利差收窄 .............................................................. 11 四、债市走势预判：债市震荡回升，但空间有限 .............. 12 图 图 1：猪肉价格监测 ............................................................................ 5 图 2：商务部蔬菜类价格环比（%） .................................................. 6 图 3：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................ 7 图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................ 8 图 5：人行资金回笼/投放（亿） ...................................................... 9 图 6：shibor走势（%） ..................................................................... 9 图 7：银行间回购利率走势（%） .................................................... 10 图 8：国债收益率（%） .................................................................... 10 图 9：国开债收益率（%） ................................................................. 11 图 10：国债期限利差（%） ............................................................... 11 图 11：金融债期限利差（%） .......................................................... 12 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 3 一． 宏观基本面：经济持续修复中 1. CPI小幅上升，PPI持续改善 食品季节性波动，CPI小幅上升。从环比看，CPI由上月下降0.1%转为上涨0.6%。其中，食品价格上涨2.8%，涨幅比上月扩大2.6个百分点，影响CPI上涨约0.62个百分点。食品中，由于夏季部分地区洪涝灾害对生猪的出栏调运造成了影响，叠加餐饮服务业恢复，对猪肉的需求上升，猪肉环比上涨10.3%，涨幅比上月扩大6.7个百分点；而鲜菜则继续受到异常天气影响，环比上涨6.3%，涨幅扩大3.5个百分点。从同比来看，CPI上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。其中，食品价格上涨13.2%，涨幅扩大2.1个百分点，影响CPI上涨约2.68个百分点。食品中，猪肉价格上涨85.7%，涨幅比上月扩大4.1个百分点；鲜菜价格上涨7.9%，涨幅扩大3.7个百分点；水产品价格上涨4.7%，涨幅回落0.1个百分点；鸡蛋价格下降16.6%，降幅扩大0.8个百分点；鲜果价格下降27.7%，降幅收窄1.3个百分点。非食品价格由上月上涨0.3%转为持平。非食品中，医疗保健价格上涨1.6%，交通和通信价格下降4.4%，其中汽油和柴油价格分别下降15.7%和17.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%，涨幅比上月回落0.4个百分点，核心CPI仍偏弱。据测算，在7月份2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.9个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。 PPI同比跌幅继续收窄，通缩改善。从环比看，PPI上涨0.4%，涨幅与上月相同。由于各国经济重启后工业生产加快，需求回暖，国际大宗商品价格回升。国际油价继续回升，石油相关行业价格继续上涨。从同比看，PPI下降2.4%，降幅比上月收窄0.6个百分点。其中，生产资料价格下降3.5%，降幅收窄0.7个百分点；生活资料价格上涨0.7%，涨幅扩大0.1个百分点。主要行业价格降幅均有所收窄。其中，石油和天然气开采业价格下降27.8%，收窄11.3个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降17.0%，收窄4.6个百分点；化学原料和化学制品制造业价格下降7.5%，收窄0.4个百分点；煤炭开采和洗选业价格下降7.4%，收窄1.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.6%，收窄0.5个百分点。此外，有色金属冶炼和压延加工业价格由降转涨，上涨0.7%。据测算，在7月份2.4%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0，新涨价影响约为-2.4个百分点。 整体来看，价格指数表现平稳。CPI略超预期，主要由于食品受季节性因素影响，尤其是鲜菜、猪肉，但核心通胀仍旧低迷且进一步下降。随着需求的回暖，工业品通缩持续改善，价格回升。 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 4 2. 生产投资稳健，消费恢复偏慢 7月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，与上月持平。工业生产平稳增长。分三大产业看，采矿业增加值同比下降2.6%，上月为增长1.7%；制造业增长6.0%，增速加快0.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.7%，增速回落3.8个百分点。三大产业除制造业外均有回落，而制造业生产加快，采矿业从正转负。从产量来看，原煤原油产量有所下滑，是采矿业转负的主要原因；而制造业中，钢材、汽车、乙烯、计算机产量增长较快，但水泥产量继续下降；公共事业中，发电量、天然气均有回落，拖累公共事业下降。装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长13.0%、9.8%，快于规模以上工业8.2、5.0个百分点。专用设备、通用设备、汽车、黑色金属冶炼等行业产值进一步回升，其中汽车行业大幅加快并再创新高。 1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）329214亿元，同比下降1.6%，降幅比1-6月份收窄1.5个百分点。本月固定投资仍在继续修复，降幅进一步收窄，符合市场预期。基建投资同比下降1.0%，降幅比1-6月份收窄1.7个百分点。专项债发行加快，专项债资金陆续到位，且今年专项债资金集中投向了基建，叠加特别国债的发行，基建表现仍强。由于今年专项债要于10月底发行完毕，未来专项债发行将再临高峰，且随着雨季洪涝灾害的消退，基建有望进一步回升。制造业投资10.2%，降幅收窄1.5个百分点。货币结构持续改善，尤其企业中长期贷款持续增加，而央行也在引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持，制造业投资逐步修复，但慢于其余投资。从区域来看，东部地区也实现转正，中部地区降幅收窄，西部与东北部地区投资维持正增长。1-7月份，全国房地产开发