利率市场交易策略：债市松压 修复有限

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：经济仍有韧性，向好趋势不变 成本费用的持续下降带来了10月工业利润持续增长。而10月中秋节、国庆节两个节假日导致企业放假停产则造成单月利润增速放缓。但总体来看，利润增速仍保持高位，企业效益持续改善。2017年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.8%，比上月上升0.2个百分点，高于年均值0.2个百分点，继续保持稳中有升的发展态势。生产指数与新订单指数明显回升，制造业生产扩张步伐加快，市场需求持续增长。继10月PMI从历史高位回落后，本月PMI有所回升，回到今年以来的均值水平上方，季节波动影响消除。经济运行仍较平稳，稳中向好的趋势没有改变。 资金面跟踪：维稳力度加大，资金面平稳跨月 上周央行进行了9100亿元逆回购操作，而上周有9500亿元逆回购到期，全周净回笼400亿元。时隔年底以及月末，并且还有巨量逆回购到期，央行不遗余力开展大额逆回购予以对冲，仅在上周五跨月后才暂停了操作，维稳意图明确。资金面维持紧平衡，并实现平稳跨月。本周仍将有7800亿元逆回购到期以及1880亿元MLF到期。面临逆回购与MLF的到期，以及年底资金面波动概率上升，预计央行持续维稳，并提前一次性超额对冲掉本月到期的3750亿元MLF。整体来看，12月流动性虽压力不小，但在央行灵活多样削峰填谷的维稳下，预计年底资金面将整体有惊无险。 利率产品：久违的上涨 上周二级市场上国债收益率全线回落，有所修复。以国开债为代表的政策性金融债收益率未摆脱盘整格局。 债市走势回顾与预判：债市松压，修复有限 上周债市调整压力有所释放，迎来了久违的上涨。国债收益率曲线整体下移，且幅度较为明显，国开表现稍逊，未能摆脱盘整的格局。上周公布的PMI数据再次显示了经济韧性，阶段性走弱又有所回升。相较于之前对经济好转恐慌性的调整，此次债市明显淡定了许多。经过此前利空的集中释放后（经济向好+监管落地），债市情绪有所缓和。另一方面央行加大投放以保年末流动性平稳，资金面先紧后松，大幅改善，助力利率向下修复。短期来看，债市有所松压，但年末表现空间或有限，盘整格局或将延续。归根结底，由于基础货币投放渠道的变化，准备金市场的利率基准在抬高，这直接导致了货币体系利率水准逐步抬高。货币利率要下降，央行非扭转当前的基础货币投放变化趋势不可——即开启直购资产投放货币模式。这也是市场未来的机会所在。但在目前的情况下，债市回升仍需等待。 日期：2017年12月4日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 SAC证书编号： S0870517070002 债市松压 修复有限 ——利率市场交易策略20171204 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济仍有韧性，向好趋势不变 ............................... 1 1. 盈利持续改善，单月受长假影响下滑 ....................................... 1 2. 供需双双加快，PMI稳中有升 ................................................... 2 3. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 5 5. 汇率跟踪 ....................................................................................... 6 二、资金面跟踪：维稳力度加大，资金面平稳跨月 ........................... 7 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 7 2. 货币市场 ...................................................................................... 8 三、利率产品：久违的上涨 ................................................................... 9 1. 一级市场：需求尚可 .................................................................. 9 2. 二级市场：利率有所修复 ........................................................ 10 四、债市走势预判：债市松压，修复有限 ......................................... 12 图 1：工业企业利润同比增速% ............................................................. 2 图 2：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) ........................... 3 图 3：猪肉价格监测 ............................................................................... 4 图 4：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 4 图 5：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 5 图 6：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 6 图 7：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 7 图 8：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 8 图 9：shibor走势（%） ........................................................................ 8 图 10：银行间回购利率走势（%） ....................................................... 9 图 11：国债收益率（%） ..................................................................... 10 图 12：国开债收益率（%） ..................................................................11 图 13：现券成交量（亿元） ................................................................11 图 14：国债期限利差（%） ................................................................. 12 图 15：金融债期限利差（%） ............................................................. 12 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 8 利率市场交易策略 1 2017年12月4日 一、 宏观基本面：经济仍有韧性，向好趋势不变 1. 盈利持续改善，单月受长假影响下滑 2017年1-10月份，规模以上工业企业利润同比增长23.3%，增速比1-9月份加快0.5个百分点。其中，10月份利润同比增长25.1%，增速比9月份放缓2.6个百分点。工业利润持续增长，单月增速有所放缓。10月中秋节、国庆节两个节假日导致企业放假停产是造成单月利润增速放缓的主要原因。但总体来看，利润增速仍保持高位，企业效益继续呈现好转态势。本月在降成本方面成效有所扩大，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为92.84元，同比减少0.51元；其中，每百元主营业务收入中的成本为85.46元，同比减少0.26元；每百元主营业务收入中的费用为7.38元，同比减少0.25元。在降杠杆方面也取得了积极成效，10月末，规模以上工业企业资产负债率为55.7%，同比降低0.5个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为60.9%，同比降低0.5个百分点，比9月末降低0.1个百分点。另外，工业产成品“去库存”持续推进。10月末，规模以上工业企业产成品存货同比增长9%，增速比1-10月份主营业务收入低3.4个百分点；产成品周转天数为13.9天，同比减少0.6天。资金周转方面速度持续加快，经营效率继续提高。10月末，规模以上工业企业应收账款平均回收期为38天，同比减少1天。利润率同比进一步提高，1-10月规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.24%，同比提高0.55个百分点，延续了上涨势头。从企业类型来看，国有控股企业利润增速较快，同比增长48.7%，增速比1-9月份加快1.1个百分点；其中，中央企业利润同比增长17.8%，维持了一整年以来高速增长的局面，主要归因于石油加工、煤炭和钢铁等行业效益明显提升。 综合来看，工业利润延续高增长态势，单月利润下滑主要受到国庆长假影响。供给侧改革成效凸显。企业杠杆率、成本费用等持续下降，多项效益指标得到改善。 利率市场交易策略 2 2017年12月4日 2. 供需双双加快，PMI稳中有升 2017年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.8%，比上月上升0.2个百分点，高于年均值0.2个百分点，继续保持稳中有升的发展态势。生产指数为54.3%，比上月上升0.9个百分点，持续位于临界点之上，表明制造业生产扩张步伐加快。新订单指数为53.6%，比上月上升0.7个百分点，位于临界点之上，表明制造业市场需求持续增长。原材料库存指数为48.4%，比上月下降0.2个百分点，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量下降。从业人员指数为48.8%，比上月下降0.2个百分点，仍位于临界点以下，表明制造业企业用工量有所减少。供应商配送时间指数为49.5%，虽比上月回升0.8个百分点，但位于临界点以下，表明制造业原材料供应商交货时间放缓。在生产和市场需求扩张加快的同时，企业采购意愿增强，产业结构调整持续推进，新旧动能加快转换。装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为52.9%、53.2%和53.1%，持续高于制造业总体水平，对经济增长的引领作用不断增强。随着供给侧结构性改革不断深化和全球经济回暖，进出口稳步增长。新出口订单指数和进口指数分别为50.8%和51.0%，均比上月上升0.7个百分点，制造业外贸保持稳定回升。价格涨势继续趋缓。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为59.8%和53.8%，均连续两个月高位回落。 需要注意的是