利率市场交易策略：美债上行传导有限 债市仍趋震荡

` 请务必阅读尾页重要声明 [Table_Author] 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 [Table_Summary]  主要观点： 上周央行开展了700亿元逆回购操作，而上周有900亿元逆回购到期，全周实现净回笼200亿元。随着节后资金的回流，资金形势持续向好，且上周资金到期规模也有所下降，央行保持净回笼态势，流动性维持平稳运行。本月的MLF等额续作以及LPR报价的保持不变也在预期之内，符合央行近来偏中性的操作风格。此前央行多次与市场沟通，认为不应过度关注央行操作的数量，更应该关注政策利率与市场利率的运行，也有助于稳定市场预期。本周将有800亿元逆回购到期，月初资金惯性宽裕，央行操作或仍偏向净回笼。 上周市场风云变幻，而债市反而相对平稳。海外疫苗陆续接种，疫情形势好转。经济复苏预期以及通胀预期导致美债利率大幅上行，一度突破1.5，而大宗商品价格也持续走高。而美债暴跌对于国内利率传导有限，反而是在国内股市连续调整，股债跷跷板效应下，债市有所走稳。整体来看，当前国内利率与海外利率联动有限，中美利差虽有收窄，但仍属高位，并且由于对政策退出的担忧，我国债市已提前调整。而对于通胀预期，当前我国的价格形势将更多呈现出PPI迅速回升，CPI延续低位的格局，而核心通胀也将延续低位，这也意味着政策收紧的压力有限，政策退出更多将是平稳、温和的。对于债市而言，受基数影响，中国宏观经济数据全面处于高位运行状态，全年高点也将在1季度出现，而货币在稳健政策基调下，重新回归稳中偏紧状态，债市下行动力不足，但上行空间已有限，3.3或成为重要的阻力位，短期走势或仍以震荡为主。 证券研究报告/债券研究/交易策略 日期：2021年03月02日 美债上行传导有限 债市仍趋震荡 ——利率市场交易策略20210301 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一．宏观基本面：经济持续复苏 ............................ 3 1. 春节假期影响，制造业供需偏淡 ............................................ 3 2. 高频物价数据跟踪 .................................................................... 4 3. 其他高频数据跟踪 .................................................................... 5 4. 汇率跟踪 .................................................................................... 6 二、资金面跟踪：净回笼延续，资金平稳 ..................... 7 1. 人行公开市场操作 ................................................................... 7 2. 货币市场 ................................................................................... 8 三、利率产品：平稳波动 .................................. 9 1. 二级市场：小幅波动 ............................................................... 9 2. 期限利差：利差走扩 ............................................................. 10 四、债市走势预判：美债上行传导有限，债市仍趋震荡 ........ 11 图 图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI (%) ................................. 4 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................ 5 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） .................................................. 5 图 4：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................ 6 图 5：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................ 7 图 6：人行资金回笼/投放（亿） ...................................................... 8 图 7：shibor走势（%） ..................................................................... 8 图 8：银行间回购利率走势（%） ...................................................... 9 图 9：国债收益率（%） .................................................................... 10 图 10：国开债收益率（%） .............................................................. 10 图 11：国债期限利差（%） ............................................................... 11 图 12：金融债期限利差（%） ........................................................... 11 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 3 一． 宏观基本面：经济持续复苏 1. 春节假期影响，制造业供需偏淡 2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.6%，低于上月0.7个百分点。2月由于受春节假期影响，制造业景气度有所回落。供需均有所放缓。生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，制造业产需两端扩张力度有所减弱，但继续保持在扩张区间。从行业情况看，制造业景气面保持基本稳定，多数行业生产指数和新订单指数高于临界点。其中，医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体，且新订单指数均位于55.0%以上，表明相关行业产需两端扩张较快。春节期间企业生产、采购活动放缓等影响，制造业外贸业务较上月有所减少，进出口景气度回落。本月新出口订单指数和进口指数分别为48.8%和49.6%，低于上月1.4和0.2个百分点。不过从市场预期看，出口企业生产经营活动预期指数为60.8%，位于高位景气区间，表明多数制造业出口企业对近期外贸形势仍保持乐观。国际大宗商品价格持续上行，价格指数维持高位。本月主要原材料购进价格指数为66.7%，连续4个月高于60.0%。从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%，企业采购成本压力持续加大。同时，原材料购进价格上涨助推出厂价格上升，本月出厂价格指数高于上月1.3个百分点，为58.5%，是近期较高水平。 从企业类型来看，大型企业景气水平保持稳定。大型企业PMI为52.2%，较上月微升0.1个百分点，表明大型企业保持平稳扩张。中、小型企业受春节假期影响较为明显，本月PMI分别为49.6%和48.3%，低于上月1.8和1.1个百分点，企业生产经营活动较上月有所放缓。 企业预期向好，本月企业生产经营活动预期指数升至59.2%，高于上月1.3个百分点。从行业情况看，通用设备、专用设备、汽车、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产经营活动预期指数均位于高位景气区间。部分调查企业反映，3月份将进入产销旺季，市场需求有望回升，企业对节后行业发展信心增强。 本月反映劳动力成本高和劳动力供应不足的企业比重分别为36.2%和18.3%，均为近期高点，表明当前部分制造业企业存在用工缺口，用工成本压力有所加大，或受春节放假，劳工返乡影响。 非制造业方面同样有所回落。2月非制造业商务活动指数为51.4%， 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 4 低于上月1.0个百分点。服务业扩张力度有所减弱。服务业商务活动指数为50.8%，低于上月0.3个百分点，与居民消费密切相关行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃。建筑业受春节假期及天气因素等影响，建筑业施工进度有所放缓，建筑业商务活动指数为54.7%，低于上月5.3个百分点。 2月份，综合PMI产出指数为51.6%，低于上月1.2个百分点，表明本月我国企业生产经营活动总体扩张放缓。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.9%和51.4%。 2. 高频物价数据跟踪 猪肉价格明显回落 1月猪肉价格下降3.9%，降幅扩大2.6个百分点，影响CPI下降约0.09个百分点。春节后猪肉价格明显回落，符合季节性特征，但由于高基数原因，今年CPI的同比高点或将推后。 图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI (%) 数据来源：wind，上海证券研究所 303540455055602019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 官方PMI 财新PMI 荣枯线 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 5 蔬菜价格大幅回落 从1月CPI数据来看，鲜菜环比上涨19.0%，涨幅扩大10.5个百分点，同比上涨10.9%，涨幅扩大4.4个百分点，影响CPI上涨约0.24个百分点。2月以来，菜价持续回落，2月CPI有望继续走低。 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） 3. 其他高频数据跟踪 房地产：成交回落 从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看，成交、库存均有所回落。1月周平均成交回落至400万方左右。图 2：猪肉价格监测 数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014-10-172014-12-142015-02-102015-04-092015-06-062015-08-