利率市场交易策略：降准组合助力债市修复 但空间或有限

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：利润全年增长显著，经济向好态势愈显 2017年全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长21%，增速比1-11月份放缓0.9个百分点。单月同比增长10.8%，比11月份放缓4.1个百分点。总体增速逐渐放缓，但就全年来看比2016年加快12.5个百分点，企业效益增长仍然保持了良好的态势。具体来看，企业各项效益指标仍在持续改善，成本费用继续下降，利润率上升；资金周转速度明显加快，企业经营效率提高；另外企业的杠杆率进一步下降，供给侧改革成效持续显现。从行业来看，石油加工、煤炭、钢铁、化工等行业利润继续提升，高技术制造业利润增速较为突出，盈利能力继续增强。整体来看，企业利润单月增势放缓，但全年仍实现持续改善，各项指标不断好转，经济稳中向好趋势不变。 资金面跟踪：定向降准如约而至，资金偏宽 上周央行进行了5000亿元逆回购操作，而上周有8200亿元逆回购到期，全周净回笼3200亿元。与此同时，上周还有1070亿元的MLF到期，但央行此前已经进行了3980亿元的MLF操作，一次性增量对冲本月到期的2895亿元MLF。另外众所期盼的定向降准终于落地，预期释放约3000亿元左右的流动性。考虑到定向降准的支援，央行也于上周最后两个交易日均暂停了操作，即使净回笼也保证了流动性的整体偏宽。整体来看，在央行灵活多样、量松价控、定向降准与临时降准双管齐下等花样繁多的流动性支持下，虽春节效应难以抵挡，但应有惊无险，整体维持紧平衡。 利率产品：有所回暖 上周二级市场上国债收益率有所修复，除7年期外均有所回落。以国开债为代表的政策性金融债收益率全面下行。 债市走势回顾与预判：降准组合助力债市修复，但空间或有限 上周债市迎来久违的上涨，各期限利率有所修复。开年以来债市连遭重创，先是银监会连发数文监管进一步推进，而后经济数据全面向好，工业投资纷纷企稳，全年GDP更录得6.9%的佳绩，经济稳中偏升的格局愈发明了。多重因素压制下，利率全面回升，长端创下新高，国开调整更甚。而上周监管冲击逐步消退，而众所期盼的定向降准也如约而至助力资金面转宽，利率高位下激发了市场的做多情绪，冰封的债市有所转暖。整体来看，债市这一波修复也符合我们之前的判断——临时降准+定向降准的组合使得新年后储备货币因降准而发生构成改变，将缓解由于基础货币投放渠道的变化而使得利率基准的抬高，流动性边际改善下债市或有短时修复机会。但我们还是要强调此次的修复空间有限。严监管以及现有加息和储备货币投放转向OM、贴现、再贷款窗口的趋势，将继续给债市带来压力。 日期：2018年1月29日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 SAC证书编号： S0870517070002 降准组合助力债市修复 但空间或有限 ——利率市场交易策略20180129 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济稳中向好愈显 ................................................... 1 1. 工业利润单月放缓，全年增长显著 ........................................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 4 4. 汇率跟踪 ....................................................................................... 6 二、资金面跟踪：定向降准如约而至，资金偏宽 ............................... 7 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 7 2. 货币市场 ...................................................................................... 8 三、利率产品：有所回暖 ....................................................................... 9 1. 一级市场：需求向好 .................................................................. 9 2. 二级市场：利率向下 ................................................................ 10 四、债市走势预判：降准组合助力债市修复，但空间或有限 ......... 12 图 1：工业企业利润同比增速% ............................................................. 2 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................... 3 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 4：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 4 图 5：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 6 图 6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 7 图 7：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 8 图 8：shibor走势（%） ........................................................................ 8 图 9：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 9 图 10：国债收益率（%） ..................................................................... 10 图 11：国开债收益率（%） ..................................................................11 图 12：现券成交量（亿元） ................................................................11 图 13：国债期限利差（%） ................................................................. 12 图 14：金融债期限利差（%） ............................................................. 12 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 8 利率市场交易策略 1 2018年1月29日 一、 宏观基本面：经济稳中向好愈显 1. 工业利润单月放缓，全年增长显著 2017年全年，全国规模以上工业企业实现利润总额75187.1亿元，同比增长21%，增速比1-11月份放缓0.9个百分点，但比2016年加快12.5个百分点。12月份，规模以上工业企业实现利润总额8241.6亿元，同比增长10.8%，增速比11月份放缓4.1个百分点。工业利润累计同比仍然保持在年内较高增速水平，体现了经济向好的趋势。分企业类型看，2017年，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额16651.2亿元，比上年增长45.1%；集体企业实现利润总额399.9亿元，下降8.5%；股份制企业实现利润总额52404.4亿元，增长23.5%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额18752.9亿元，增长15.8%；私营企业实现利润总额23753.1亿元，增长11.7%。国有控股企业利润增速较快，同比增长45.1%，增速比1-11月份放缓1.1个百分点；其中，中央企业利润同比增长16%，维持了一整年以来高速增长的局面，主要归因于石油加工、煤炭和钢铁等行业效益明显提升。分行业看，2017年，在41个工业大类行业中，37个行业利润总额比上年增加，1个行业持平，3个行业减少，总体延续向好态势，部分行业利润增速放缓，拖累工业利润增速当月下滑。与此同时，企业各项效益指标仍在持续改善。年末，规模以上工业企业应收账款13.5万亿元，比上年增长8.5%；产成品存货41886.1亿元，增长8.5%，增速比上月降低0.5个百分点，价格涨幅回落成为重要影响因素；规模以上工业企业应收账款平均回收期为39.1天，同比减少0.5天，应收账款回收期继续缩短，资金周转速度持续加快，规模以上工业企业产成品周转天数为14.4天，同比减少0.5天，产成品周转继续加快。2017年，工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为92.69元，同比减少0.45元；其中，每百元主营业务收入中的成本为84.92元，比上年减少0.25元；每百元主营业务收入中的费用为7.77元，减少0.2元。此外，12月负债率继续下降。年末，规模以上工业企业资产负债率为55.5%，同比下降0.6个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为60.4%，同比下降0.9个百分点。 综合来看，12月利润增速虽随着价格回落放缓，但整体延续高增长态势。供给侧改革成效凸显。企业库存、杠杆率、成本费用等持续下降，化解过剩产能的目标也得以稳步推进。 利率市场交易策略 2 2018年1月29日 图 1：工业企业利润同比增速% 2. 高频物价数据跟踪 猪肉价格略有下降 12月猪肉价格下降8.3%，降幅收窄0.7个百分点，影响CPI下降约0.23个百分点，猪肉仍在弱反弹。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，今年以来全国22个省市的猪肉以及生猪的价格持续下降，但进入6月以来持续反弹，尤其是8月的反季节上升带动CPI大幅回升，但随后又有所回落。猪肉价格在前期略微走高的基础上，10月份又企稳回落，走势趋稳，12月初以来略有反弹，12月末略有回落。而春节将近又带动猪肉价格弱势反弹。从中长期趋势上看，由于猪粮比价的持续高位，生猪供应是有保证的。8月份猪肉价格一反在消费淡季回落的常态，主要是受农产品期货波动影响的结果，只是一种市场波动，并没有在实际供需变化的支撑。目前猪肉价格整体呈现出稳中偏降的格局，短期上涨难成趋势，预计春节后将整体回落。 数据来源： wind，上海证券研究所 (10)(5)051015202530352014-122015-012015-022015-0