营收和利润均同比下滑，看好二季度业绩高弹性

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营收和利润均同比下滑，看好二季度业绩高弹性 ■一季度营收及盈利下降。根据公告，2020年一季度公司实现营业收入403.5亿元，同比减少11.6%；实现归母净利润20.6亿元，同比减少22.4%；基本每股收益为0.11元。业绩符合预期。 ■疫情影响一季度发售电量，平均上网电价基本持平。公司火电装机比重较大，且在华东、华中等疫情影响严重地区分布较多，发售电量受到的影响较大。根据公告，2020年第一季度公司境内电厂完成发电量846.8亿千瓦时，同比下降18.5%；完成售电量806.5亿千瓦时，同比下降17.9%；平均上网结算电价422.4元/兆瓦时，同比增长0.1%；市场化交易电量261.4亿千瓦时，交易电量比例为33.3%，比去年同期下降6.3个百分点。煤机发电量受疫情影响大的区域及发电量分别是：山东省169.4亿度（-21%）、江苏省66亿度（-30%）、浙江省46亿度（-25%）、江西省41亿度（-19%）、广东省34亿度（-33%）。 ■近期煤价大幅下跌，火电盈利改善可期。截至4月21日，秦港5500大卡动力煤现货价降至474元/吨，同比下降142元。根据安信宏观的研究，通过工业产品（螺纹钢、水泥）去库存进度，电厂日耗，百度迁徙数据等可以判断，预计4月下旬能达到90%左右，意味着短期内需求仍弱于去年同期，煤价有望继续下跌，不排除进一步下跌至450元/吨的可能。展望全年，预计煤炭供过于求的形势较去年更为乐观，秦港5500大卡动力煤价均价有望从2019年的590元左右降至2020年的520元/吨左右。电价方面，截至目前，发电企业的上网电价结算跟去年四季度相比没有明显变化。浮动电价机制的推行，对企业的上网电价影响可能会低于预期。电网公司今年承担降电价的措施较多，上半年两大电网累计降电价600亿元，发电企业盈利水平偏低，降电价压力风险可控。公司火电占比高，有望受益于煤价下行。 ■火电龙头具有强防御性，高分红高股息值得期待。公司作为火电龙头，目前PB为0.9，考虑到火电盈利处于改善通道，PB修复和ROE提升可期，公司有望在当前时点展现出较强的防御属性。另一方面，公司机组主要分布在电热负荷中心，供需格局好，业绩弹性在火电企业处于较高水平。未来在煤价走弱、利用小时数稳中有升、市场化交易电价折价缩窄的基础上，公司业绩复苏趋势和幅度有望优于行业平均水平。公司现金流好，在政府严控新增装机的背景下，后续资本开支较小，持续性分红有保障。公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元，高分红高股息值得期待。同时，公司积极开发盈利较好的陆上风电和海上风电项目，风电项目均位于资源丰富地带。随着国网公司投建的特高压项目相继投产，有望解决公司风电消纳的后顾之忧。依托公司的低融资成本优势，将风电打造成公司新的利润增长点。 Table_Tit le 2020年04月23日 华能国际（600011.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 火电 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 5元 股价（2020-04-22） 4.20元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 65,931.99 流通市值（百万元） 46,190.38 总股本（百万股） 15,698.09 流通股本（百万股） 10,997.71 12个月价格区间 4.20/6.93元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.41 -16.82 -23.36 绝对收益 -5.83 -23.64 -36.41 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040001 mading@essence.com.cn 010-83321051 汪磊 报告联系人 wanglei4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 华能国际：华能国际公司快报/邵琳琳 2020-04-01 华能国际：三季报点评：燃料成本下行叠加电价改善，助推上半年业绩高增长/邵琳琳 2019-10-23 华能国际：华能国际公司快报/邵琳琳 2019-08-01 华能国际：华能国际公司快报/邵琳琳 2019-04-26 华能国际：年报点评：多因素致18年业绩承压，静待煤价下行及新能源项目投产/邵琳琳 2019-03-20 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%201 9-04201 9-08201 9-12202 0-04华能国际 火电 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价5元。预计公司2020-2022年的收入增速分别为2.0%、5.0%、3.0%，归母净利润分别为55.8亿元、67.6亿元和74.4亿元，看好公司业绩的持续改善。 ■风险提示：上网电价下调风险，全社会用电量增速低于预期，煤价持续高位，风电项目推进不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 169,861.2 173,484.8 176,954.5 185,802.2 191,376.3 净利润 1,438.9 1,686.5 5,581.3 6,756.1 7,444.6 每股收益(元) 0.09 0.11 0.36 0.43 0.47 每股净资产(元) 5.30 6.28 6.42 6.53 6.67 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 48.8 41.6 12.6 10.4 9.4 市净率(倍) 0.84 0.71 0.70 0.68 0.67 净利润率 0.8% 1.0% 3.2% 3.6% 3.9% 净资产收益率 1.7% 1.7% 5.5% 6.6% 7.1% 股息收益率 2.2% 0.0% 5.6% 6.7% 7.4% ROIC 3.3% 2.5% 4.7% 5.5% 5.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 pXPBaXqNmQqRbRbP9PnPrRtRmMfQmMwOiNpPwObRpPzRuOsRmMuOsPpM 3 公司快报/华能国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 169,861.2 173,484.8 176,954.5 185,802.2 191,376.3 成长性 减:营业成本 150,659.4 148,172.3 148,287.9 155,144.9 159,799.2 营业收入增长率 11.4% 2.1% 2.0% 5.0% 3.0% 营业税费 1,807.2 1,833.0 1,783.2 1,937.4 1,982.1 营业利润增长率 -10.9% 27.2% 161.8% 21.4% 10.3% 销售费用 42.2 116.9 35.4 69.5 79.6 净利润增长率 -19.8% 17.2% 230.9% 21.0% 10.2% 管理费用 4,233.2 4,553.7 4,553.7 4,763.0 4,951.3 EBIT DA增长率 4.1% 39.4% -7.0% 3.7% 1.5% 财务费用 10,470.3 10,708.6 10,415.6 9,415.6 8,572.4 EBIT增长率 4.8% 92.6% -13.4% 7.1% 2.8% 资产减值损失 1,146.2 -5,811.8 1,146.2 1,146.2 1,146.2 NOPLAT增长率 27.0% -23.3% 90.1% 7.1% 2.8% 加:公允价值变动收益 -20.0 19.5 - - - 投资资本增长率 2.0% 1.9% -9.1% -4.1% -11.1% 投资和汇兑收益 1,572.9 1,413.2 1,413.2 1,413.2 1,413.2 净资产增长率 10.4% 15.2% 3.8% 3.6% 4.2% 营业利润 3,648.4 4,639.2 12,145.7 14,738.8 16,258.7 加:营业外净收支 -212.1 173.6 173.6 173.6 173.6 利润率 利润总额 3,436.4 4,812.8 12,319.3 14,912.5 16,432.3 毛利率 11.3% 14.6% 16.2% 16.5% 16.5% 减:所得税 1,028.9 2,434.9 4,449.7 5,386.4 5,935.4 营业利润率 2.1% 2.7% 6.9% 7.9% 8.5% 净利润 1,438.9 1,686.5 5,581.3 6,756.1 7,444.6 净利润率 0.8% 1.0% 3.2% 3.6% 3.9% EBIT DA/营业收入 19.6% 26.8% 24.5% 24.1% 23.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.0% 15.0% 12.7% 13.0% 13.0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 15,832.8 13,306.1 23,723.9 24,722.9 44,265.6 固定资产周转天数 521 505 469 407 356 交易性金融资产 - - - - 流动营业资本周转天数 -24 -14 -18 -14 -12 应收帐款 26,144.5 27,304.9 23,101.3 31,666.9 24,962.2 流动资产周转天数 117 127 127 139 157 应收票据 4,621.2 5,552.4 3,103.3 6,559.8 3,619.2 应收帐款周转天数 52 55 51 53 53 预付帐款 1,256.4 1,022.4 793.3 1,260.4 916.2 存货周转天数 18 19 17 18 18 存货 9,543.7 8,883.2 8,032.9 10,108.9 8,820.5 总资产周转天数 829 848 830 781 756 其他流动资产 4,400.5 4,706.0 4,916.2 5,136.8 5,368.5 投资资本周转天数 635 634 598 532 477 可供出售金融资产 - - 551.7 183.9 245.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 19,370.3 20,615.9 20,615.9 20,615.9 20,615.9 ROE 1.7% 1.7% 5.5% 6.6% 7.1% 投资性房地产 232.6 671.7 671.7 671.7 671.7 ROA 0.6% 0.6% 2.0% 2.4% 2.6% 固定资产 246,317.4 240,550.2 220,120.9 199,691.7 179,262.4 ROIC 3.3% 2.5% 4.7% 5.5% 5.9% 在建工程 23,264.6 31,013.5 31,013.5 31,013.5 31,013.5 费用率 无形资产 13,805.7 13,948.9 14,305.3 14,306.4 14,370.0 销售费用率 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0%