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核心观点
2025年Q2，贝壳-W营收同比增长11%，主要受益于二赛道业务（房屋租赁服务、家装家居业务等）增长。GTV交易总额同比增长5%，环比增长4%；营业收入260亿元，同比增长11%，环比增长11%。其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为26%、33%、18%、22%、2%，同比分别变动-6、-1、+0.3、+8、-2pct。利润同比下滑但环比改善，经调整归母净利润18.2亿元，同比下降32%，环比增长30%；经调整归母净利率为7.0%，同比下降4.5pct，环比提升1.0pct。
关键数据
- 营收：260亿元（同比增长11%，环比增长11%）
- GTV交易总额：8787亿元（同比增长5%，环比增长4%）
- 利润：经调整归母净利润18.2亿元（同比下降32%，环比增长30%）
- 净利率：7.0%（同比下降4.5pct，环比提升1.0pct）
- 存量房业务：交易总额5835亿元（同比增长2%，环比增长1%），收入67亿元（同比下降8%，环比下降2%），贡献利润率39.9%（环比提升1.8pct）
- 新房业务：交易总额2554亿元（同比增长9%，环比增长10%），收入86亿元（同比增长9%，环比增长7%），贡献利润率24.4%（同比微降，环比提升1.0pct）
- 新赛道业务：家装家居业务收入46亿元（同比增长13%），贡献利润率32.1%；房屋租赁服务收入57亿元（同比增长78%），贡献利润率8.4%
研究结论
- 存量房业务贡献利润率边际修复，非链家活跃门店数和经纪人数量增速均高于链家。
- 新房业务表现优于市场，市占率同比提升2.2pct。
- 新赛道业务保持良好增速，结构进一步优化，但新兴业务及其他收入同比-51%。
- 维持“优于大市”评级，下调盈利预测，预计2025-2026年经调整归母净利润分别为63/71亿元，每股收益分别为1.77/2.00元，对应当前股价的PE分别为23.9/21.2倍。
风险提示
经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利改善不及预期等。
