建筑装饰行业专题研究：目前仍处债转股政策推进窗口期，建筑央企国企订单落地速度有望加快

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2020年06月02日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业研究周报:继续将远大住工作为我们的金股》 2020-05-31 2 《建筑装饰-行业专题研究:天风建筑土改系列二：装配式建筑在农村大有可为》 2020-05-30 3 《建筑装饰-行业专题研究:一季度订单汇总分析：受疫情影响新签订单普遍下滑，行业集中度持续提升，大企业稳定性凸显》 2020-05-28 行业走势图 目前仍处债转股政策推进窗口期，建筑央企国企订单落地速度有望加快 目前仍处债转股政策推进窗口期，过半数建筑央企试水债转股 2016年10月从第二轮债转股启动开始，债转股的规模逐年增加，资金到位率也呈现上升趋势。截止至2020年5月，建筑央企进行债转股的有6家，分别为中国中铁、中国铁建、中国核建、中国交建、中国电建和中国建筑。其中中国中铁完成了对子公司的增资还债入股与发股回购子公司股权的两过程，其余5家目前只进行了增资入股偿债。在目前政策窗口期内，企业实行债转股得到较好政策支持，在流动性边际宽松的同时，投资机构对于要求回报率的降低使得企业融资成本降低，叠加部分央企自身对于降杠杆的需求迫切，此时是央企较好的“处理存量债务”的时期。 “入股还债”为目前债转股主要模式，债转股降负债效用显著 债转股大致可分为两类：“入股还债”和“收债转股”模式。目前已经完成的债转股案例多以“入股还债”或者两者结合形式为主。第二轮债转股开展过程中，很多行业央企国企中都在子公司层面实施，如中国船舶、中国中铁等，也有部分公司在孙公司层面实施。子公司业务相对集中，收益法下定价更为清晰。从建筑央企债转股案例中涉及的多个子公司来看，多数公司在资产重估中取得了不同程度的资产增值。通过实施债转股，各家建筑央企的资产负债率得到了显著改善，并有效达成了最初降杠杆的初衷。 中国中铁债转股案例具有一定示范作用，央企层面推进速度或优于国企 从建筑央企2020年3月31日资产负债率情况来看，仅中国中冶、中国交建、葛洲坝、中国化学低于75%管控线，其余央企均高于75%。在6家已经公告自身债转股进度的建筑央企中，仅中国交建资产负债率低于75%。除了中国中铁外，其余参与债转股建筑央企暂时并未采用定增来置换金融机构持股，因此多数建筑央企可能在短期内很难进行第二次债转股。但前期并未做债转股的建筑央企，有短期内实施债转股的可能。在疫情后的经济收缩期，这些未做债转股的建筑央企有一定动力借鉴其他企业债转股经验，在经济发展低谷期优化自身资产负债表情况，以便后续“轻装上阵”。此外，基于实控人对控股权要求、资产负债率管控、债转股金融机构参与方等因素，市场化债转股在地方国企层面的推动速度或慢于央企层面。 财政和货币政策窗口期下，建筑央企国企有望迎来新发展机遇 债转股对于建筑央企国企的资产负债率下滑起到了重要作用，结合疫情过后的扩内需相关政策，我们认为目前部分建筑央企龙头企业有能力、且有意愿实现业绩的二次扩充。理由如下：第一，债转股政策窗口期和流动性宽松下，存量负债有望妥善解决，建筑央企有望实现“轻装启程”。第二，建筑央企存量订单或存在“累库现象”，前期融资环境和国资委去杠杆要求导致收入难以释放，在前期因素弱化下，相关企业有能力加速业绩释放。第三，目前政策对于“扩内需、稳就业”意愿很足，而老基建和国内需求、稳就业息息相关。我们认为与中央中长期规划相关的重大项目领域将有望迎来一轮投资小高峰，有中央资金推动的大型建设项目仍旧为扩内需要点，建筑央企国企在这些项目上往往具有一定的对接优势。 投资建议 目前建筑央企中完成首次债转股的企业数量已经过半，且从近期公布年报情况来看，其资产负债率都出现显著下降。这将有效促进企业在手订单的转化，以及后续订单承接能力的提升。债转股作为单个事件对于相关公司的短期超额收益变化偏积极，但并不显著，我们不建议将债转股作为短期事件因素作为波段操作依据，而是更应关注债转股对公司基本面的中长期改善因素。建议关注年初以来估值提升相对滞后的中字头央企（中国中铁、中国铁建、中国建筑等）、地方国企（上海建工、隧道股份、高新发展等）。 风险提示：我国固定资产投资增速下滑加速，政策落地不达预期，企业资金情况超预期收紧 -16%-11%-6%-1%4%9%14%2019-062019-102020-02建筑装饰沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 目前仍处债转股政策推进窗口期，过半数建筑央企试水债转股......................................... 4 1.1. 相关政策配套逐步推出，央企国企债转股进入窗口期延续 ........................................... 4 1.2. 债转股落地速度加快，过半数建筑央企完成首次试水 .................................................... 5 2. “入股还债”为目前债转股主要模式，债转股降负债效用显著......................................... 6 2.1. “入股还债”为目前主要模式，建筑央企子公司资产增值显著 .................................. 6 2.2. 多家建筑央企试水债转股，资产负债率出现一定下降 .................................................... 7 3. 中国中铁债转股案例具有一定示范作用，央企层面推进速度或优于国企 ...................... 10 3.1. 中国中铁案例与估值简要分析 ................................................................................................. 10 3.2. 短期内央企再次债转股概率不高，央企层面债转股推广速度或优于地方国企 .... 11 4. 债转股对建筑央企股价变动具有一定影响 ............................................................................ 13 5. 财政和货币政策窗口期下，建筑央企国企有望迎来新发展机遇....................................... 14 6. 投资建议 ....................................................................................................................................... 15 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 15 图表目录 图1：近年债转股资金到位率 ..................................................................................................................... 5 图2：中国中铁债转股周期流程 ................................................................................................................. 5 图3：入股还债模式 ........................................................................................................................................ 6 图4：收债转股模式 ........................................................................................................................................ 6 图5：建筑央企涉及债转股各子公司增值率 .......................................................................................... 7 图6：2018年6月14日，中铁债转股示意图 ..................................................................................... 8 图7：中国中铁定增前股份结构 ................................................................................................................. 8 图8：中国中铁发股后股份结构 ................................................................................................................. 8 图9：未完成发股购买资产时母公司资产负债表变化情况 .............................................................. 9 图10：完成定增购回原子公司股份是时母公司资产负债表变化情况 ......................................... 9 图11：六家建筑央企财报权益类账户受债转股影响情况（单位：亿） .................................... 9 图12：中国中铁债转股流程与资产负债率变化（注：股权占比以及对应净资产以2019年9月30日财报节点数据为准） ................................................................................................................. 10 图13：中国铁建与中国中铁PB估值情况 ............................................................................................ 11 图14：中国铁建与中国中铁近五年ROE(摊薄)与复合净利润增速对比（单位：%） .......... 11 图15：建筑央企2020年3月31日资产负债率情况（下图中灰色柱表示已实施债转股） ...........................................