业绩低于预期，产能释放助力未来增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|年报点评报告 2020年04月23日 东江环保（002672.SZ） 业绩低于预期，产能释放助力未来增长 业绩低于预期，无害化业务稳健增长。公司2019年营业收入34.6亿元，YOY5.3%，归母净利润4.2亿元，YOY3.9%，其中无害化业务营收16.7亿元，YOY29.6%，增长稳健，且占营收比重扩大到48.2%（+9pct），带动公司业绩增长；而由于竞争加剧、产品需求下降和金属价格下降等原因，资源化业务营收10.8亿元，同比减少12.5%。 毛利率略升，经营性现金流大幅增长。公司2019年毛利率36.1%（+0.8pct），其中无害化业务50.4%（+3.0pct），资源化业务23.2%（-2.2pct），高毛利无害化业务占比上升带动总体水平略升。公司2019年净利率13.5%（-1.0pct），下滑主要是销售费用率、研发费用率增加以及计提商誉和营收账款的减值（1.2亿元，去年计提0.9亿元）。公司2019年期间费用率下降0.4pct至18.1%，其中销售费用率3.5%（+0.5pct）、管理费用率10.5%（-0.9pct）、财务费用率4.1%（-0.0pct），销售费用率增长主要系市场开拓过程的品牌宣传支出加大，总体三费把控得当。公司2019年经营性现金流净额12.3亿元，yoy37.6%，主要受益于无害化业务提升以及汇圆小贷公司客户贷款回笼影响，经营性现金流大幅增长。 产能望加速释放，助力未来增长。公司累计危废经营资质超190万吨/年（焚烧30万吨/年，填埋18万吨/年，资源化82万吨/年，物化60万吨/年），产能多位于广东和华东两大产废市场（合计106万吨/年），区域优势明显，整体资质利用率超过 44%，领先于全国平均水平。公司2019年有韶关、南通、潍坊、珠海4个项目获得危废经营许可证，合计增加产能33万吨/年，较往年有所提速，且公司尚有9个项目处于资质申请阶段，设计产能20万吨/年（焚烧填埋超80%），除此之外储备项目超4个，设计产能41万吨/年。环保督查常态化强监管下，危废行业景气度仍然较高，响水事件后行业重视度望进一步提升，疫情催化危废板块热情，公司产能充足率先受益，且2019年以来公司产能望释放加速，助力未来业绩增长。 投资建议：环保督查的强监管下，危废行业景气度持续提升，需求不断显现，且排放标准提高背景下，行业集中度望提升。东江环保作为行业龙头，研发强、技术优，望充分享受行业红利。预计公司2020-2022年归母净利润5.3/6.4/7.7亿元，EPS为0.60/0.73/0.88元，对应PE为16.2X/13.3X/11.1X。公司竞争优势强，看好其未来的发展，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不达预期、资源化利用下游产品价格波动、环保监管力度不达预期、竞争加剧价格战风险、危废储运及运营安全风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,284 3,459 4,072 4,671 5,311 增长率yoy（%） 5.9 5.3 17.7 14.7 13.7 归母净利润（百万元） 408 424 527 643 770 增长率yoy（%） -13.8 3.9 24.4 21.9 19.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.46 0.48 0.60 0.73 0.88 净资产收益率（%） 10.1 9.3 10.6 11.7 12.4 P/E（倍） 21.0 20.2 16.2 13.3 11.1 P/B（倍） 2.1 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 环保工程及服务 前次评级 买入 最新收盘价 9.72 总市值(百万元) 8,546.48 总股本(百万股) 879.27 其中自由流通股(%) 75.11 30日日均成交量(百万股) 3.47 股价走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 相关研究 1、《东江环保（002672.SZ）：业绩低于预期，期待未来改善》2019-10-29 2、《东江环保（002672.SZ）：业绩符合预期，产能放量提速》2019-08-30 3、《东江环保（002672.SZ）：业绩低于预期，危废放量、管理改善可期》2019-04-26 2020年04月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3088 3026 3761 3814 4719 营业收入 3284 3459 4072 4671 5311 现金 1054 1105 1310 1430 1769 营业成本 2125 2211 2579 2866 3185 应收票据及应收账款 753 844 1036 1120 1332 营业税金及附加 45 46 65 75 85 其他应收款 335 207 431 301 531 营业费用 99 122 151 178 202 预付账款 43 45 59 60 75 管理费用 374 364 489 561 637 存货 300 300 400 377 486 研发费用 92 127 151 173 197 其他流动资产 604 525 525 525 525 财务费用 134 141 173 202 234 非流动资产 6656 7370 7715 7959 8162 资产减值损失 28 -41 -21 -24 -27 长期投资 303 253 216 180 141 其他收益 209 164 187 176 181 固定资产 2254 2813 3196 3509 3791 公允价值变动收益 17 9 7 8 10 无形资产 893 1123 1142 1132 1113 投资净收益 13 13 19 20 17 其他非流动资产 3206 3181 3160 3138 3117 资产处臵收益 0 1 0 0 0 资产总计 9744 10395 11476 11773 12881 营业利润 566 518 698 845 1008 流动负债 3524 4397 4065 4098 3849 营业外收入 4 13 10 11 11 短期借款 1834 1744 1944 1994 1794 营业外支出 11 7 13 9 10 应付票据及应付账款 708 786 958 980 1173 利润总额 558 524 695 846 1008 其他流动负债 982 1867 1163 1124 882 所得税 84 58 101 114 136 非流动负债 1534 964 868 743 603 净利润 474 467 594 732 872 长期借款 1339 770 674 549 409 少数股东损益 66 43 67 89 102 其他非流动负债 196 194 194 194 194 归属母公司净利润 408 424 527 643 770 负债合计 5058 5361 4933 4841 4452 EBITDA 1051 1050 1244 1458 1713 少数股东权益 644 690 757 847 948 EPS（元） 0.46 0.48 0.60 0.73 0.88 股本 887 879 879 879 879 资本公积 499 439 439 439 439 主要财务比率 留存收益 2696 2999 3502 4179 4951 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 4042 4345 5785 6085 7480 成长能力 负债和股东权益 9744 10395 11476 11773 12881 营业收入(%) 5.9 5.3 17.7 14.7 13.7 营业利润(%) -6.6 -8.4 34.8 21.0 19.3 归属于母公司净利润(%) -13.8 3.9 24.4 21.9 19.9 获利能力 毛利率(%) 35.3 36.1 36.7 38.7 40.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.4 12.3 13.0 13.8 14.5 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.1 9.3 10.6 11.7 12.4 经营活动现金流 898 1235 1466 1609 1761 ROIC(%) 7.9 7.2 8.6 10.0 11.4 净利润 474 467 594 732 872 偿债能力 折旧摊销 325 402 425 503 582 资产负债率(%) 51.9 51.6 43.0 41.1 34.6 财务费用 134 141 173 202 234 净负债比率(%) 58.5 50.4 35.3 22.2 10.1 投资损失 -13 -13 -19 -20 -17 流动比率 0.9 0.7 0.9 0.9 1.2 营运资金变动 -103 116 300 200 100 速动比率 0.6 0.5 0.7 0.7 0.9 其他经营现金流 81 123 -7 -8 -10 营运能力 投资活动现金流 -955 -933 -744 -718 -758 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 资本支出 847 899 381 281 242 应收账款周转率 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 长期投资 -123 15 36 39 39 应付账款周转率 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 -231 -18 -326 -399 -477 每股指标（元） 筹资活动现金流 -136 -234 -517 -770 -663 每股收益(最新摊薄) 0.46 0.48 0.60 0.73 0.88 短期借款 -39 -90 200 50 -200 每股经营现金流(最新摊薄) 1.02 1.40 1.67 1.83 2.00 长期借款 -244 -569 -95 -125 -140 每股净资产(最新摊薄) 4.60 4.94 5.54 6.17 6.94 普通股增加 -1 -8 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -7 -60 0 0 0 P/E 21.0 20.2 16.2 13.3 11.1 其他筹资现金流 154 492 -622 -695 -323 P/B 2.1 2.0 1.8 1.6 1.4 现金净增加额 -193 68 205 120 339 EV/EBITDA 11.3 11.2 9.1 7.4 6.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年04月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来