天风总量团队每周论势2020年第八期：政策与疫情之间，市场会纠结吗？
固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 政策与疫情之间，市场会纠结吗？ 证券研究报告 2020年02月27日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：稳就业、宽信用，风景旧曾谙？-2020年2月25日国常会点评》 2020-02-26 2 《固定收益：当前利率的拐点信号看什么？-固定收益专题》 2020-02-25 3 《固定收益：行业利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪（2020-02-24）》 2020-02-24 天风总量团队每周论势2020年第八期 主要观点： 宏观： 这一两周也到了政策密集出台的时间。财政方面，23日全国电视电话会议具体提到了扩大专项债发行规模，用好政策性金融（政金债、PSL等）。结合刘昆部长《求是》文章提到的财政紧平衡状况，我们预计今年政府预算内赤字率应该不会大幅提升，但存在发行特别国债的可能性。稳增长的方向大概率会以针对中小微企业的减税降费、扩大消费、新型基建和补短板为重点的基础设施建设投资为主。 策略： 当前宏观层面过剩的流动性环境中，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，但随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃。 固收： 理论上来说，在找平、填坑的这两个季度中，货币应该还是会维持一个相对宽松的环境，所以信用策略还是在中期占优。从再融资角度，信用策略里面一个重要参与品种肯定是房地产，城投建议正常参与。 金工： 市场进入上行趋势以后，核心的观测指标是市场的赚钱效应，赚钱效应的存在就会驱动趋势的前行，也就是只要市场没有回调至市场平均成本线以下，就继续保持乐观，目前wind全A的市场成本线在4338点，创业板指市场成本线位于2090点，只要没有跌破，建议保持积极，顺大势逆小势。 银行： 疫情现明显好转迹象，存款基准利率下调缓解息差压力，催化银行股估值修复。我们主推低估值、基本面较好、近期回调大的光大、兴业、张家港行、工行及基本面反转的北京银行，关注常熟、招行、江苏银行等。 非银： Q2或下半年销售有望向上反转；保险公司后续可投资国债期货后期奖构成保险股估值提升的动力。 地产： 我们认为房住不炒是长期政策，但是短期“因城施策”或将占据上风，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策，地产政策和基本面预期差加大，继续看好地产板块投资机会。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：未来一两周是政策密集出台期 2月23日召开的电视电话会议对于复工做了精细化的部署，标志着政策重心从“两手抓”进一步向全面复工复产和稳增长倾斜。从本周开始，随着疫情持续缓和，各地开始下调防控等级（广东山西云南贵州辽宁甘肃等），生产复工有所加速，预计这一两周可能出现复工高峰。目前大企业的复工率明显高于中小企业，根据发改委数据，全国规模以上工业企业复工率逐步提高，其中浙江超过90%，江苏山东福建辽宁广东江西超过70%；根据工信部数据，全国中小企业复工率只有30%。 这一两周也到了政策密集出台的时间。财政方面，23日全国电视电话会议具体提到了扩大专项债发行规模，用好政策性金融（政金债、PSL等）。结合刘昆部长《求是》文章提到的财政紧平衡状况，我们预计今年政府预算内赤字率应该不会大幅提升，但存在发行特别国债的可能性。稳增长的方向大概率会以针对中小微企业的减税降费、扩大消费、新型基建和补短板为重点的基础设施建设投资为主。（详见《疫情之下，财政如何扩张》） 货币方面，结合24日国新办上的表述，我们认为未来央行可能采取定向降准、MLF小幅降息和适度调降存款利率的政策组合，降低银行负债成本，从而引导LPR的逐步下行。预计货币政策在今年上半年不会收紧，但后续主要目标是配合财政发力，因此未来货币可能以结构性政策为主，大幅放松的可能性较低。目前货币市场流动性整体仍然宽松，不过与前几周相比，通过公开市场净回笼之后，已经从极度充裕状态开始回收。 债券方面，复工有所加速，但信用扩张（财政托底）仍然在预期阶段，货币维持流动性充裕，利率债以交易性机会为主，杠杆策略优于久期策略。两会确定全年经济增长目标和财政赤字扩张的空间之后，债券供给和资金需求增加将对利率债有一定影响。 A股方面，近期驱动市场的仍然是流动性宽松，A股“赚钱效应”持续走强，年初以来成长股和价值股的结构分化已处于历史较高水平。短期来看，价值股的赔率较高，但基本面的不确定性并未完全消除；成长股的赔率较低，但短期资金仍会惯性流入这个市场。中期来看，随着复工加速恢复和政策加速出台，流动性溢价和无风险利率可能会有预期上的调整，成长股和价值股的极致分化可能会有所收敛，低估值价值股的防御属性相对上升，成长股可能会出现一些正常的回调，同时科技类公司的分化将会越来越大，核心还是关注产业的长期趋势。 上周开始海外市场的避险情绪升温，美元黄金美债共同走强，港股连续回调。一方面，疫情在日韩意大利美国等地出现爆发扩散的苗头，全球性扩散的尾部风险上升；另一方面，Markit美国非制造业PMI和ZEW欧元区经济现状指数等重要调查指数也出现较明显的调头现象，全球经济增长的担忧加重。避险已经引发了美股高位大幅回调，带来全球风险资产的波动率释放，本周以来A股北上资金持续净流出。需提高对海外疫情变化的关注度，如果疫情扩散进一步升级，可能对全球贸易和产业链形成二次打击，风险偏好可能继续下降。黄金方面，考虑到疫情扩散可能引发的全球增长和潜在通胀风险，叠加市场预期全球宽松模式维持，黄金的配置比重提升。原油方面，随着中国开始复工复产，市场对全球原油需求的担忧有所缓和，油价在前期连续回调后开始企稳反弹，但随着中国以外国家的疫情加剧，预计油价反弹受限。 2. 策略：当前创业板的情绪如何衡量，到了什么位置？ 当前流动性和资金面推动的结构市中，估值和基本面短期的解释力度都有限，一些交易层面和流动性的指标值得关注： 1、关于创业板换手率（流通市值），历史上创业板换手率有4次超过5%： 1) 2015/3/17~2015/4/13，这一阶段的19个交易日内，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅达26%，随后一个月区间内，指数震荡； 2) 2015/5/11~2015/6/4，区间内18个交易日创业板换手率维持在5%左右，创业板综指最高涨幅为39%，随后指数进入顶部区域； dUaXrUvXnWiZiYfWNApPsO9PbP9PmOpPoMmMfQmMpNkPnPsN7NqQzQNZmRtQuOsPsR 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3) 2015/10/12~2015/11/30，期间33个交易日内创业板换手率维持在5%附近，创业板综涨幅最高时达35%，且在随后进入顶部区域； 4) 2019/2/25~2019/3/13，该阶段内12个交易日换手率维持在5%左右，指数最大涨幅为20%，随后创业板综指进入顶部区域； 回到当前，创业板换手率已持续6个交易日在5%左右徘徊，创业板综指涨幅则达到7.6%。 图1：2015年2月-12月，创业板综指换手率&指数走势 图2：2019年2月至今，创业板综换手率&指数走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2、资金价格方面建议关注Shibor、R007、DR007，2月3日起，Shibor、DR007开始大幅下行，而考虑到资金面当前仍处于底部震荡态势，由此反映当前的流动性仍然过剩。 图3：2019年初至今，Shibor、DR007走势（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，数据显示，上周基金发行量创下四年来新高（2016年至今），而我们在2月19日的报告《爆款基金是否意味情绪顶点？科技股还有哪些增量资金？》曾就这一市场现象予以分析，在此进一步梳理相关观点，以供投资者参考： 1. 从历史情况看，阶段性发行的高点并非和市场阶段性顶点一一对应，可能还是市场的阶段性底部，且爆款基金的发行对于该现象所处时间点前后市场涨跌幅的表现并无明确的指向性。 2. 当前基金市场火爆和新增股票账户保持平稳的现象，实际上反映了居民储蓄存款半价方式转变的趋势：在个股涨跌幅分化加剧、权益类公募基金产品超额收益率较高的背景下，居民更倾向于基金入市来代替直接炒股票。 15002000250030003500400045001.02.03.04.05.06.07.002/1002/2503/1203/2704/1104/2605/1105/2606/1006/2507/1007/2508/0908/2409/0809/2310/0810/2311/0711/2212/0712/22创业板换手率(%)创业板综指(右)140016001800200022002400260028001.02.03.04.05.06.07.002/0102/2103/1304/0204/2205/1206/0106/2107/1107/3108/2009/0909/2910/1911/0811/2812/1801/0701/2702/16创业板换手率(%)创业板综指(右)2.22.42.62.83.03.23.41.51.82.12.42.73.0DR007SHIBOR:3个月(右) 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 向前看，当前宏观层面过剩的流动性环境中，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，但随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃。 3. 固收：政策利率会如何应对？ 首先再次强调全年看利率前低后高。上周末最高领导召开了17万人的会议，这是一次重要的行动宣言，决心行动力是毋庸置疑的。如果说2018年是全面信用收缩的一年，2019年是局部性信用收缩的一年，2020年是局部信用收缩和局部信用缓释并存，从这样一个角度来看国内利率环境，大概率就是前低后高。 但是我们强调，前低的低点还没有看到。因为从历史经验来讲，长端利率的低点往往是由央行的行为来决定的。央行降息有没有降完？央行政策利率后面下调是一个大概率方向，有望下调至少15个BP。 从整个曲线形态来说市场有很大担心，现在市场的短端实际上低于政策利率了，某种程度来说是市场利率跟政策利率是倒挂的：国股行1年期存单利率低于1年MLF，DR007低于OMO7天，自从2015年引入利率走廊以来，这是一个不合理的存在。市场就会担心，如果政策利率不降，市场利率还要倒逼往上走，现在貌似陡峭的曲线，实际上并不陡峭。 但是按照现在的内外环境，无论是从基本面角度，从财政货币的配合，以及从整个防风险稳增长等等一系列诉求出发，整体取得平衡的核心还是继续引导市场利率下行。所以领导层讲话以来，央行一改过去比较中性的表态，明确要积极引导市场利率下行。所以，通过政策利率下调来引导市场利率下行应该是明确的。结合国务院常务会议的基
