天风总量每周论势：政策加码，市场怎么看？

政策加码，市场怎么看？ 证券研究报告 2024年01月24日 作者 天风总量每周论势（2024-01-24） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 宏观：当下需要重视什么？ 固收：三大共识、三点差异、三组关系 金工：多维度因子FOF组合连续三周超额收益表现亮眼 风险提示：经济转型慢于预期，出海速度不及预期，外部压力超预期。机构行为超预期、政策变化超预期、宏观经济下行风险。基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效。 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：三大共识、三点差异、三组关系-利率专题报告 （2024-01-22）》2024-01-22 2《固定收益：螺纹钢需求季节性走弱，原油带动沥青价格上行，出行维持较强表现-国内需求周度跟踪20240122》 2024-01-22 3《固定收益：利差分化，低等级城投、二永继续下行-信用市场周度跟踪 （2024-01-21）》2024-01-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：当下需要重视什么？3 2.固收：三大共识、三点差异、三组关系4 3.金工：多维度因子FOF组合连续三周超额收益表现亮眼5 1.宏观：当下需要重视什么？ 在随处可见高赔率资产的市场中，高胜率的投资机会可能出现在哪里？当下要重视什么？第一个重视，是寻找经济转型中的新增量。 不可否认的是，转型在经济总量上面临一定压力时，也会有结构上的走强。目前看，转型过程中最明显的增量是出海和下沉。 早年的中国企业出海，以沿海制造代工企业为主，初衷可能主要是为了应对成本压力或者贸易摩擦的不得已而为之。当今的中国企业出海，已经有了主动开拓市场、挖掘需求的特征，不限于制造业和代工厂，而是全面开花，开启了中国企业的“大航海时代”。商务部 《我国全行业对外直接投资简明统计》显示，2023年前11个月中国投资者对全球154个 国家/地区的7149家企业进行投资，累计投资了8145亿人民币，同比增长18.4%。中国出海的不仅是可贸易商品和制造业产能，服务业也在出海。比如做游戏的星辉娱乐和掌趣科技，2023年海外营收占比为77.8%和55.7%。拥有用户量前四的全球电商，除了排名第一的Amazon是美国企业以外，剩余三家——temu、Aliexpress、shein都是中国电商。 出海和下沉是一体两面。2015年拼多多成立，依靠着下沉市场，拼多多业绩快速增长，2016年拼多多活跃买家数破1亿，单月GMV破1亿。2017、2018年活跃买家数连续突破2、3亿，2019年全年GMV踏上“万亿”新台阶，达人民币10066亿元。从成立到GMV突破万亿，拼多多用了近5年，而阿里用了10年，京东用了13年。依靠着下沉市场（2023 年9月蜜雪冰城在三线及以下城市的门店数达到18297家，占总门店数的56.9%），蜜雪冰 城在过去几年间快速发展，其营业收入规模从2019年的25.6亿元提高至2022年的135.8 亿元，且2023年前9个月营收规模就已经达到了153.9亿元。靠下沉市场起家的蜜雪冰城也在积极出海，目前已经进入了越南、印尼、菲律宾、新加坡和马来西亚。 出海和下沉也是生产型经济体发展到一定阶段后的必然选择。中国是最大的制造业国家，也是全球唯一拥有完整产业链的国家，但随着需求放缓、成本抬升，中国企业也面临着生存考验，必须思考怎么提升产品竞争力，把商品和服务卖到更多的地方去。 中国企业具有完整的供应链体系，最懂人性的商业模式，以及允许不断试错的庞大市场。依托着此前在从中国市场“内卷”出来的经验，中国优秀企业在出海或下沉市场时，往往能够更加的游刃有余。 实际上，发达经济体的转型时期也都经历了相似的过程。日本从1985年到2021年，制造业海外生产占比趋势性上升，2021年达到了25.8%。 第二个重视，是观察短期政策的效果。 货币政策方面，2024年央行工作会议指出，要“注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构”，货政司司长邹澜表示，“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，要“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。央行对社融增速的要求体现了配合财政、加大对实体经济支持力度的态度。我们认为一季度存在降准的可能性，既能够配合财政政策发力，又能够传递货币政策积极信号。（详见《降还是不降》，2024-1-17） 财政政策方面，2023年1万亿增发国债资金目前已经有8000多亿资金落实到具体项目，12月3500亿元PSL资金也已经下发。2024年除前期万亿资金国债继续落地外，地方政府也在储备超长期特别国债项目。去年12月建筑业PMI和新订单PMI环比上行了1.9和2个百分点，基建投资也超季节性增长10.8%，高于11月的5.4%。值得关注基建投资景气度回升的持续性。（详见《降还是不降》，2024-1-17） 第三个重视，是在外部压力下的主动求变，释放改革的潜力和开放的动力。改革和开放，始终是中国经济发展的“两翼”。 今年是改革的大年。讨论改革与发展等若干重大问题的三中全会可能在今年召开。中央经济工作会议提出要谋划新一轮财税体制改革。现代国家财政收入的主要收入形式是税收，处理中央和地方财政关系的重要内容之一是在分税制，分税制是现代财政体制不可或缺的内容，如何进一步完善分税体制应该是改革的重点。 分税制的成功，离不开商品房的全面放开和土地出让金对地方财政收入的重要补充。在中央对房地产长期供求关系发生重大变化的判断之下，分税制的改革，离不开土地制度改革、城镇化户籍制度改革和要素流动改革。中央经济工作会议提出，要“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”，“把推进新型城镇化和乡村全面振兴有机结合起来，促进各类要素双向流动”。 国常会也提出，“充分认识新型城镇化发展的巨大潜力和重大意义，牢牢把握以人为本重要原则，把农业转移人口市民化摆在突出位置，进一步深化户籍制度改革，加强教育、医疗、养老、住房等领域投入，推动未落户常住人口均等享有基本公共服务”。 中国的户籍人口城镇化低于常住人口城镇化率18个百分点，这意味着户籍制度改革和以 人为本的城镇化还有很大的提升空间，如果未来10年有近亿农业转移人口到城镇定居生活上学就医养老，依然能够带来巨大的增量消费需求、住房需求和基础设施投资需求。 今年也是开放的大年。今年的世界达沃斯论坛的主题是“重建信任”，可见今天世界的分裂之加剧，信任之稀缺。刚刚落幕的CES是全球电子科技的“风向标”，今年CES全球参展商约4000家，其中中国参展商超1000家，是去年中国参展商485家的两倍多，中国企业仍在深度参与全球消费电子行业并探索前沿领域。 去年12月中国主动对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六国持普通护照人员实行单方面免签。国家移民管理局统计，政策实施后的一个月，上述六国来华人员共计 21.4万人次，较11月份环比上升28.5%，其中持普通护照免签入境人数占比超过一半。 今年1月11日，国家移民管理局推出了便利外籍人员来华五项措施，包括放宽来华外籍人员申办口岸签证条件、在华外籍人员可就近办理签证延期换发补发等。这些措施都指向了一个共同的目的——开放。 所以在转型期，既要调整好心态主动适应转型，也要积极等待变化，不仅向前看——转型中的新增量，或向内看——存量政策的效果，有时也向外看——破解困局的方法在于主动求变。工夫在诗外。 风险提示：经济转型慢于预期，出海速度不及预期，外部压力超预期 2.固收：三大共识、三点差异、三组关系 三大共识： 第一，经济存在下行压力，内需不足，债务压力大，胜率角度，继续看多避险资产；第二，经济增长或仍面临着一定压力和挑战。 第三，市场认为如果要实现5%的经济增长，政策方面还需要有进一步的增量变化，在今年某个时间段，存在着变化的可能。 三点差异： 第一，今年整体利率的下行幅度或小于2023年。 第二，今年债券市场不太可能是单边牛市，在某个阶段还是会发生一定的调整，一旦发生波动，可能幅度会比2023年的三季度大。 第三，牛陡行情的可能性并不高。三组关系： 一是30年国债相对10年期国债利差进一步收窄，二是10年国债与国开利差反而有所走阔，三是10年期的国债相对一年期CD利差维持在极窄的范围。 后续会如何变化？上述这些说明市场在变化而不是不变，是否会走向风险？目前可能还言之过早。 关键在于政策语境，我们不会简单重复2008年以后西方国家的政策路径，也不会简单重 复2008年之后四万亿的政策路径，我们尽力走出一条符合中国国情的高质量发展新路。 所以，预测很难，市场所能做的就是结合既定信息展开判断。套用一句俗话，存在即合理。 风险提示：机构行为超预期、政策变化超预期、宏观经济下行风险。 3.金工：多维度因子FOF组合连续三周超额收益表现亮眼 日历效应FOF组合 我们对业绩进行月度效应检验，发现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末前后基金业绩存在较长期的持续性。因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩涨跌幅构建日历效应因子值，每期等权重持有5只基金，年度调仓。 截至2024年01月19日，组合实现了14.72%年化收益，年化超额基准6.23%。今年以来，组合的累计收益为-10.62%，超额基准-3.23%。上周组合超额收益为-1.75%。 规模低估FOF组合 研究发现，基金规模与未来业绩整体呈现倒U型关系，剔除规模较小的部分基金后仍然无法根本改善规模因子的单调性。我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额因子对未来业绩呈现显著的负相关性。因此，我们将基金的份额因子与长期选股Alpha因子结合，构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金，即被投资者“低估”的基金，季度调仓。 截至2024年01月19日，无约束的FOF组合实现了11.32%年化收益，年化超额基准6.55%；有约束的FOF组合实现了11.94%年化收益，年化超额基准7.17%。今年以来，无约束FOF组合的累计收益为-7.46%，超额基准-0.07%；有约束FOF组合的累计收益为-7.17%，超额基准0.22%。上周，无约束FOF组合超额收益为0.20%，有约束FOF组合超额收益为0.02%。 多维度因子FOF组合 选股能力、交易能力、收益能力作为优秀基金经理重要的投资能力，常对基金未来业绩具有良好的预测性。我们考量基金经理在过去一段时间的选股、交易、收益等能力以及基金经理管理产品的份额、持有人结构、绩效评价等客观因素，对于基金维度因子进行综合计算。与此同时，我们将对基金定期的持股信息利用多因子模型进行评价打分。最终以最大化综合因子值为目标，每期等权重持有10只基金，季度调仓。 截至2024年01月19日，组合实现了14.87%年化收益，年化超额基准10.09%。今年以来，组合的累计收益为-4.16%，超额基准3.35%。上周组合超额收益为1.32%。 风险提示：基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天