天风总量每周论势：政策加码，市场怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 政策加码，市场怎么看？ 证券研究报告 2024年01月24日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：三大共识、三点差异、三组关系-利 率 专 题 报 告（2024-01-22）》 2024-01-22 2 《固定收益：螺纹钢需求季节性走弱，原油带动沥青价格上行，出行维持较强表现-国内需求周度跟踪20240122》 2024-01-22 3 《固定收益：利差分化，低等级城投、二永继续下行-信用市场周度跟踪（2024-01-21）》 2024-01-22 天风总量每周论势（2024-01-24） 摘要 宏观：当下需要重视什么？ 固收：三大共识、三点差异、三组关系 金工：多维度因子 FOF 组合连续三周超额收益表现亮眼 风险提示：经济转型慢于预期，出海速度不及预期，外部压力超预期。机构行为超预期、政策变化超预期、宏观经济下行风险。基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：当下需要重视什么？ ....................................................................................................... 3 2. 固收：三大共识、三点差异、三组关系 .................................................................................. 4 3. 金工：多维度因子 FOF 组合连续三周超额收益表现亮眼 .................................................. 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：当下需要重视什么？ 在随处可见高赔率资产的市场中，高胜率的投资机会可能出现在哪里？当下要重视什么？ 第一个重视，是寻找经济转型中的新增量。 不可否认的是，转型在经济总量上面临一定压力时，也会有结构上的走强。目前看，转型过程中最明显的增量是出海和下沉。 早年的中国企业出海，以沿海制造代工企业为主，初衷可能主要是为了应对成本压力或者贸易摩擦的不得已而为之。当今的中国企业出海，已经有了主动开拓市场、挖掘需求的特征，不限于制造业和代工厂，而是全面开花，开启了中国企业的“大航海时代”。商务部《我国全行业对外直接投资简明统计》显示，2023年前11个月中国投资者对全球154个国家/地区的7149家企业进行投资，累计投资了8145亿人民币，同比增长18.4%。中国出海的不仅是可贸易商品和制造业产能，服务业也在出海。比如做游戏的星辉娱乐和掌趣科技，2023年海外营收占比为77.8%和55.7%。拥有用户量前四的全球电商，除了排名第一的Amazon是美国企业以外，剩余三家——temu、Aliexpress、shein都是中国电商。 出海和下沉是一体两面。2015年拼多多成立，依靠着下沉市场，拼多多业绩快速增长，2016年拼多多活跃买家数破1亿，单月GMV破1亿。2017、2018年活跃买家数连续突破2、3亿，2019年全年GMV踏上“万亿”新台阶，达人民币10066亿元。从成立到GMV突破万亿，拼多多用了近5年，而阿里用了10年，京东用了13年。依靠着下沉市场（2023年9月蜜雪冰城在三线及以下城市的门店数达到18297家，占总门店数的56.9%），蜜雪冰城在过去几年间快速发展，其营业收入规模从2019年的25.6亿元提高至2022年的135.8亿元，且2023年前9个月营收规模就已经达到了153.9亿元。靠下沉市场起家的蜜雪冰城也在积极出海，目前已经进入了越南、印尼、菲律宾、新加坡和马来西亚。 出海和下沉也是生产型经济体发展到一定阶段后的必然选择。中国是最大的制造业国家，也是全球唯一拥有完整产业链的国家，但随着需求放缓、成本抬升，中国企业也面临着生存考验，必须思考怎么提升产品竞争力，把商品和服务卖到更多的地方去。 中国企业具有完整的供应链体系，最懂人性的商业模式，以及允许不断试错的庞大市场。依托着此前在从中国市场“内卷”出来的经验，中国优秀企业在出海或下沉市场时，往往能够更加的游刃有余。 实际上，发达经济体的转型时期也都经历了相似的过程。日本从1985年到2021年，制造业海外生产占比趋势性上升，2021年达到了25.8%。 第二个重视，是观察短期政策的效果。 货币政策方面，2024年央行工作会议指出，要“注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构”，货政司司长邹澜表示，“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，要“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。央行对社融增速的要求体现了配合财政、加大对实体经济支持力度的态度。我们认为一季度存在降准的可能性，既能够配合财政政策发力，又能够传递货币政策积极信号。（详见《降还是不降》，2024-1-17） 财政政策方面，2023年1万亿增发国债资金目前已经有8000多亿资金落实到具体项目，12月3500亿元PSL资金也已经下发。2024年除前期万亿资金国债继续落地外，地方政府也在储备超长期特别国债项目。去年12月建筑业PMI和新订单PMI环比上行了1.9和2个百分点，基建投资也超季节性增长10.8%，高于11月的5.4%。值得关注基建投资景气度回升的持续性。（详见《降还是不降》，2024-1-17） 第三个重视，是在外部压力下的主动求变，释放改革的潜力和开放的动力。 改革和开放，始终是中国经济发展的“两翼”。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 今年是改革的大年。讨论改革与发展等若干重大问题的三中全会可能在今年召开。中央经济工作会议提出要谋划新一轮财税体制改革。现代国家财政收入的主要收入形式是税收，处理中央和地方财政关系的重要内容之一是在分税制，分税制是现代财政体制不可或缺的内容，如何进一步完善分税体制应该是改革的重点。 分税制的成功，离不开商品房的全面放开和土地出让金对地方财政收入的重要补充。在中央对房地产长期供求关系发生重大变化的判断之下，分税制的改革，离不开土地制度改革、城镇化户籍制度改革和要素流动改革。中央经济工作会议提出，要“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”，“把推进新型城镇化和乡村全面振兴有机结合起来，促进各类要素双向流动”。 国常会也提出，“充分认识新型城镇化发展的巨大潜力和重大意义，牢牢把握以人为本重要原则，把农业转移人口市民化摆在突出位置，进一步深化户籍制度改革，加强教育、医疗、养老、住房等领域投入，推动未落户常住人口均等享有基本公共服务”。 中国的户籍人口城镇化低于常住人口城镇化率18个百分点，这意味着户籍制度改革和以人为本的城镇化还有很大的提升空间，如果未来10年有近亿农业转移人口到城镇定居生活上学就医养老，依然能够带来巨大的增量消费需求、住房需求和基础设施投资需求。 今年也是开放的大年。今年的世界达沃斯论坛的主题是“重建信任”，可见今天世界的分裂之加剧，信任之稀缺。刚刚落幕的CES是全球电子科技的“风向标”，今年CES全球参展商约4000家，其中中国参展商超1000家，是去年中国参展商485家的两倍多，中国企业仍在深度参与全球消费电子行业并探索前沿领域。 去年12月中国主动对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六国持普通护照人员实行单方面免签。国家移民管理局统计，政策实施后的一个月，上述六国来华人员共计21.4万人次，较11月份环比上升28.5%，其中持普通护照免签入境人数占比超过一半。 今年1月11日，国家移民管理局推出了便利外籍人员来华五项措施，包括放宽来华外籍人员申办口岸签证条件、在华外籍人员可就近办理签证延期换发补发等。这些措施都指向了一个共同的目的——开放。 所以在转型期，既要调整好心态主动适应转型，也要积极等待变化，不仅向前看——转型中的新增量，或向内看——存量政策的效果，有时也向外看——破解困局的方法在于主动求变。工夫在诗外。 风险提示：经济转型慢于预期，出海速度不及预期，外部压力超预期 2. 固收：三大共识、三点差异、三组关系 三大共识： 第一，经济存在下行压力，内需不足，债务压力大，胜率角度，继续看多避险资产； 第二，经济增长或仍面临着一定压力和挑战。 第三，市场认为如果要实现5%的经济增长，政策方面还需要有进一步的增量变化，在今年某个时间段，存在着变化的可能。 三点差异： 第一，今年整体利率的下行幅度或小于2023年。 第二，今年债券市场不太可能是单边牛市，在某个阶段还是会发生一定的调整，一旦发生波动，可能幅度会比2023年的三季度大。 第三，牛陡行情的可能性并不高。 三组关系： 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 一是30年国债相对10年期国债利差进一步收窄，二是10年国债与国开利差反而有所走阔，三是10年期的国债相对一年期CD利差维持在极窄的范围。 后续会如何变化？上述这些说明市场在变化而不是不变，是否会走向风险？目前可能还言之过早。 关键在于政策语境，我们不会简单重复2008年以后西方国家的政策路径，也不会简单重复2008年之后四万亿的政策路径，我们尽力走出一条符合中国国情的高质量发展新路。 所以，预测很难，市场所能做的就是结合既定信息展开判断。 套用一句俗话，存在即合理。 风险提示：机构行为超预期、政策变化超预期、宏观经济下行风险。 3. 金工：多维度因子 FOF 组合连续三周超额收益表现亮眼 日历效应FOF组合 我们对业绩进行月度效应检验，发现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末前后基金业绩存在较长期的持续性。因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩涨跌幅构建日历效应因子值，每期等权重持有5只基金，年度调仓。 截至2024年01月19日，组合实现了14.72%年化收益，年化超额基准6.23%。今年以来，组合的累计收益为-10.62%，超额基准-3.23%。上周组合超额收益为-1.75%。 规模低估FOF组合 研究发现，基金规模与未来业绩整体呈现倒U型关系，剔除规模较小的部分基金后仍然无法根本改善规模因子的单调性。我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额因子对未来业绩呈现显著的负相关性。因此，我们将基金的份额因子与长期选股Alpha因子结合，构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金，即被投资者“低估”的基金，季度调仓。 截至2024年01月19日，无约束的FOF组合实现了11.32%年化收益，年化超额基准6.55%；有约束的FOF组合实现了11.94%年化收益，年化超额基准7.17%。今年以来，无约束FOF组合的累计收益为-7.46%，超额基准-0.07%；有约束FOF组合的累计收益为-7.17%，超额基准0.22%。上周，无约束FOF组合超额收益为0.20%，有约束FOF组合超额收益为0.02%。 多维度因子FOF组合 选股能力、交易能力、收益能力作为优秀基金经理重要的投资能力，常对基金未来业绩具有良好的预测性。我们考量基金经理在过去一段时间的选股、交易、收益等能力以及基金经理管理产品的份额、