注射剂与肝素制剂出口逻辑开始兑现，业绩弹性十足

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 注射剂与肝素制剂出口逻辑开始兑现，业绩弹性十足 [Table_Title2] 健友股份(603707) [Table_Summary] ► 注射剂制剂出口与肝素制剂出口叠加共振 公司深耕肝素产业链+仿制药注射剂出口及未来转内销机遇，当前，随着多个注射剂获美国ANDA批准，制剂出口逻辑正在兑现，同时，公司标准肝素制剂及依诺肝素制剂获得美国及欧盟认证出口，猪周期推动肝素原料药价格大幅上涨和原料药紧缺，从而传导到美国及欧洲肝素制剂供应紧张，带来提价预期并陆续实现，公司标准肝素制剂及依诺肝素制剂出口海外市场恰逢其时，弥补制剂供应紧缺。 ► 原料药毛利扩大是业绩增长基石，制剂出口带来巨大增量 公司未来两年业绩继续保持高速增长，一方面来自低价肝素粗品带来的原料药业务毛利扩大，另一方面来自制剂出口带来的巨大增量，此外，国内低分子肝素制剂业务、CDMO业务等也保持快速增长。 ► 预期2020年标准肝素制剂和依诺肝素制剂海外提价带来最多1.5亿元的或有利润弹性 考虑到肝素相关制剂供应紧张局面，2020年海外肝素制剂具有提价预期，相关制剂出口合计可带来1~1.5亿元或有净利润增量的弹性业绩。 ► 盈利预测与投资建议 我们预计，公司2019~2021年收入25.40/36.03/45.31亿元，同比增长49%/42%/26%，归母净利润6.05/10.05/13.57亿元，同比增长42%/66%/35%，对应2019~2021年PE为57X/34X/25X ，公司享受仿制药注射剂出口+肝素制剂出口双重逻辑叠加共振，业绩处于高速增长期，且2020年隐含业绩弹性价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、肝素粗品及原料药价格大幅下降；2、制剂出口销量低于预期；3、海外制剂价格上涨不能兑现；4、国内制剂销售增长低于预期；5、其他业务增长及盈利不达预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1112.73 1700.33 2540.00 3603.00 4531.00 YoY（%） 91.22% 52.81% 49.38% 41.85% 25.76% 归母净利润(百万元) 314.22 424.55 604.96 1005.11 1357.17 YoY（%） 22.15% 35.11% 42.49% 66.14% 35.03% 毛利率（%） 46.38% 49.47% 49.29% 49.07% 49.02% 每股收益（元） 0.44 0.59 0.84 1.40 1.89 ROE 15.31% 17.54% 20.02% 24.96% 25.20% 市盈率 108.79 80.52 56.51 34.01 25.19 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 47.58 [Table_Basedata] 股票代码： 603707 52 周最高价/最低价： 47.58/17.99 总市值(亿) 341.85 自由流通市值(亿) 176.44 自由流通股数(百万) 370.83 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： [Table_Report] 资料来源：wind，华西证券研究所 -1%47%96%144%193%241%2019/012019/042019/072019/102020/01相对股价%健友股份沪深300[Table_Date] 2020年01月12日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 投资逻辑 ................................................................................................................................................................................. 4 1.1. 投资逻辑：注射剂制剂出口与肝素制剂出口共振 ......................................................................................................... 4 1.2. 海外标准肝素制剂和依诺肝素制剂预期提价为公司2020年带来或有利润弹性有望高达1.5亿元 ........................ 5 2. 公司业务结构分析 ................................................................................................................................................................. 6 3. 肝素制剂国内销售保持高速增长 ......................................................................................................................................... 7 3.1. 肝素制剂在我国发展 ......................................................................................................................................................... 7 3.2. 公司低分子肝素制剂国内销售快速增长，未来有望充分受益注射剂集采 ................................................................ 10 4. 肝素原料药业务为公司保驾护航 ....................................................................................................................................... 15 4.1. 肝素原料药产业链 ........................................................................................................................................................... 15 4.2. 公司储备20亿元以上低价肝素粗品，为公司保驾护航.............................................................................................. 18 5. 标准肝素和依诺肝素制剂出口是未来最大弹性之一 ....................................................................................................... 20 5.1. 公司肝素制剂和依诺肝素制剂已经顺利通过美国FDA批准ANDA ............................................................................... 20 5.2. 依诺肝素制剂美国销售与Sagent签署半独家代理合作销售协议 .............................................................................. 21 5.3. 收购美国仿制药注射剂公司Meitheal，夯实美国自有制剂销售渠道 ....................................................................... 21 5.4. 肝素钠注射剂相继在美国提价，有望为公司带来亿元级别净利润增量 .................................................................... 23 5.5. 依诺肝素制剂美国获批ANDA进度超预期，净利润贡献潜力有望达到数千万美元 .................................................. 27 5.6. 依诺肝素制剂巴西出口有望带来千万美元级别净利润................................................................................................ 29 5.7. 欧洲依诺肝素制剂价格有望提价，提供2020年业绩或有弹性 .................................................................................. 29 6. 拥有稀缺的FDA认证无菌注射剂生产线，注射剂中美双报未来空间巨大 .................................................................... 31 6.1. 注射剂出口后起之秀，并购整合搭建无菌注射剂生产+销售 ...................................................................................... 31 6.2. 注射剂研发管线丰富，长期利润空间在1亿美元 ....................................................................................................... 33 6.3. 国内注射剂一致性评价和集采是大势所趋，未来公司注射剂出口转内销有望抢占市场带来增量 ........................ 34 6.4. 无菌注射剂产能持续扩张，为公司制剂出口+内销提供充分保障 .............................................................................. 35 7. 研发投入持续加大，强大研发团队驱动产品进入收获期................................................................................................ 36 8. 从Hikma的成长路径看仿制药注射剂在美国市场潜力.................................................................................................... 37 9. 投资逻辑、盈利预测与投资建议 ...............