肝素制剂快速上升，其他注射剂兑现可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 43.76 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 9.34 已上市流通A股(亿股) 9.33 总市值(亿元) 408.79 年内股价最高最低(元) 44.81/42.77 沪深300指数 4681 上证指数 3272 相关报告 1.《拥中美欧28项上市批文，注射剂主业初长成-健友股份中报点评》，2020.8.1 2.《一个月内连获2大抗肿瘤重磅注射剂FDA暂批-健友股份-盐酸苯...》，2020.4.22 3.《硼替佐米获暂批，抗肿瘤重磅领域突破新起点-健友股份-硼替佐米...》，2020.3.25 4.《依诺肝素在美上市近30年，健友股份首次实现中国药企获批零突破...》，2019.12.2 5.《肝素制剂出口美国兑现，多管线产能构建中-健友股份3季报点评》，2019.10.29 赵海春 分析师 SAC执业编号：S1130514100001 (8621)61038261 zhaohc＠gjzq.com.cn 肝素制剂快速上升，其他注射剂兑现可期 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,700 2,470 3,128 3,895 4,858 营业收入增长率 52.81% 45.25% 26.67% 24.52% 24.71% 归母净利润(百万元) 425 605 824 1,129 1,553 归母净利润增长率 35.11% 42.50% 36.24% 37.00% 37.57% 摊薄每股收益(元) 0.769 0.842 0.882 1.209 1.663 每股经营性现金流净额 0.12 -1.17 0.45 0.54 0.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.54% 20.39% 21.84% 23.17% 24.31% P/E 24.42 49.26 49.60 36.20 26.31 P/B 4.28 10.05 10.83 8.39 6.40 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  健友股份2020年前三季报实现营收、归母净利润和扣非净利润分别为21.58亿元、6.13亿元和5.91亿元，同比增长18%、37%和35%，符合预期。 经营分析  肝素原料药，估计毛利贡献占比再降至三成，主业的制剂转型进一步确认。（1）公司2020年前三季度营收与净利润增长延续半年报态势，我们认为，主因是低毛利原料药出口占比下降，高毛利制剂占比提升。（2）公司三季度现金流同比改善12.45%，说明原料采购有所下降。公司应收账款增加，因美国子公司Meitheal业务快速上升所致。（3） 因2019年3季度公司净利润高基数，2020年3季度单季同比增速低于前三季度累计同比增速。  肝素制剂，出口与国内市场都将步入快速成长通道。（1）我们预计2020年公司的国内与出口肝素制剂将分别超过2000万支，贡献毛利近六成；CDMO与制剂端贡献毛利将达七成。（2）公司于2019年并购的Meitheal子公司，将较大加速其在美国市场制剂销售的上升。（3）全球肝素制剂的适应症领域不断拓展中，叠加公司的原料药成本与规模生产优势，预计公司中国与海外市场的肝素制剂，近2-3年都将保持30-60%增速。  非肝素注射剂，管线丰厚，美中双报品种国内兑现在即；且产能有保障。（1）公司现有批文的产品已围绕心脑血管、抗肿瘤、手术辅助用药等几个细分领域，在国际市场获注册批件已超过20个；卡铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、氟维司群注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、度骨化醇注射液、米力农注射液、硼替佐米等产品在美国的获批，拥中美双报优势，将陆续兑现中国市场的销售。（2）公司新投建的预充依诺肝素制剂产线，最大灌装速度产能将达1.2亿支/年。抗肿瘤产品技改扩能项目，包括了水针、粉针的研发与生产线建设，为后续肝素制剂与非肝素注射剂销售保障了产能。 投资建议与估值  我们认为肝素行业景气向上，公司丰厚的注射剂管线具备厚积薄发的潜力，维持公司2020/21的营收31.28/ 38.95亿元，净利润8.24/11.29亿元的盈利预测，维持公司“买入”评级。 风险提示  高货值库存与较长的库存周转时间的风险。  海外制剂拓展受疫情影响的风险。  国家医改政策对制剂市场价格影响的风险。 020040060080010001200140027.7734.5341.2948.0554.81191 011200 111200 411200 711人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 健友股份 沪深300 2020年10月11日 医药健康研究中心 健友股份 (603707.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 1,113 1,700 2,470 3,128 3,895 4,858 货币资金 73 435 364 1,395 1,550 1,941 增长率 52.8% 45.2% 26.7% 24.5% 24.7% 应收款项 247 257 459 553 688 858 主营业务成本 -597 -859 -1,204 -1,447 -1,743 -2,066 存货 1,294 1,952 3,274 3,918 4,718 5,592 %销售收入 53.6% 50.5% 48.8% 46.3% 44.7% 42.5% 其他流动资产 578 195 191 139 153 169 毛利 516 841 1,265 1,681 2,152 2,792 流动资产 2,192 2,838 4,289 6,004 7,110 8,560 %销售收入 46.4% 49.5% 51.2% 53.7% 55.3% 57.5% %总资产 81.3% 83.4% 84.5% 88.2% 89.9% 91.4% 营业税金及附加 -4 -4 -4 -5 -6 -8 长期投资 3 4 1 1 1 1 %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 403 471 482 474 468 463 销售费用 -47 -248 -358 -450 -562 -701 %总资产 14.9% 13.9% 9.5% 7.0% 5.9% 4.9% %销售收入 4.2% 14.6% 14.5% 14.4% 14.4% 14.4% 无形资产 47 76 253 266 274 282 管理费用 -123 -37 -61 -94 -117 -146 非流动资产 503 564 790 801 803 806 %销售收入 11.1% 2.2% 2.5% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 18.7% 16.6% 15.5% 11.8% 10.1% 8.6% 研发费用 0 -101 -166 -156 -164 -175 资产总计 2,695 3,402 5,078 6,805 7,913 9,366 %销售收入 0.0% 6.0% 6.7% 5.0% 4.2% 3.6% 短期借款 323 320 1,368 1,500 1,300 1,000 息税前利润（EBIT） 342 451 676 975 1,304 1,762 应付款项 250 589 601 921 1,110 1,322 %销售收入 30.8% 26.5% 27.4% 31.2% 33.5% 36.3% 其他流动负债 34 39 64 63 82 107 财务费用 4 0 -16 -54 -40 -21 流动负债 607 947 2,033 2,484 2,492 2,429 %销售收入 -0.4% 0.0% 0.7% 1.7% 1.0% 0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 1 0 0 0 0 其他长期负债 36 34 41 509 509 509 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 642 981 2,074 2,993 3,002 2,938 投资收益 7 9 11 3 3 3 普通股股东权益 2,052 2,421 2,966 3,774 4,874 6,390 %税前利润 1.9% 1.9% 1.6% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 424 552 718 934 934 934 营业利润 352 460 668 925 1,267 1,744 未分配利润 906 1,241 1,714 2,510 3,609 5,125 营业利润率 31.7% 27.1% 27.0% 29.6% 32.5% 35.9% 少数股东权益 0 0 38 37 38 38 营业外收支 4 7 13 0 0 0 负债股东权益合计 2,695 3,402 5,078 6,805 7,913 9,366 税前利润 356 468 680 925 1,267 1,744 利润率 32.0% 27.5% 27.5% 29.6% 32.5% 35.9% 比率分析 所得税 -42 -43 -74 -101 -138 -190 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 11.8% 9.2% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 每股指标 净利润 314 425 606 824 1,129 1,554 每股收益 0.742 0.769 0.842 0.882 1.209 1.663 少数股东损益 0.0 0.0 1.3 -0.1 0.2 0.3 每股净资产 4.846 4.383 4.129 4.040 5.217 6.840 归属于母公司的净利润 314 425 605 824 1,129 1,553 每股经营现金净流 -0.546 0.116 -1.167 0.448 0.543 0.902 净利率 28.2% 25.0% 24.5% 26.3% 29.0% 32.0% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.030 0.032 0.040 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.31% 17.54% 20.39% 21.84% 23.17% 24.31% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 11.66% 12.48% 11.91% 12.11% 14.27% 16.59% 净利润 314 425 606 824 1,129 1,553 投入资本收益率 12.71% 14.93% 13.77% 14.95% 17.30% 19.80% 少数股东损益 0.0 0.0 1.3 -0.1 0.2 0.3 增长率 非现金支出 42 40 45 49 53 57 主营业务收入增长率 91.22% 52.81% 45.25% 26.67% 24.52% 24.71% 非经营收益 -11 -3 -1 61 67 55 EBIT增长率 136.56% 31.70% 49.86% 44.37% 33.69% 35.14% 营运资金变动 -577 -397 -1,489 -516 -742 -823 净利润增长率 22.15% 35.11% 42.50% 36.24% 37.00% 37.57% 经营活动现金净流 -231 64 -838 419 508 842 总资产增长率 76.97% 26.26% 49.