供应博弈支撑油价重心，需求放缓难现单边行情

能源期货年报 建议仅供参考 请务必阅读正文后的声明及说明 期货研究报告 供应博弈支撑油价重心 需求放缓难现单边行情 报告要点： 全球经济在2019年所呈现的下行压力在2020年难以发生根本性的扭转，这将在一定程度拖累原油需求，继而抑制油价的上行空间。供应端方面，虽有OPEC及其盟友减产，但其进一步超额减产的空间已经所剩无几。3月初后，OPEC+是否能够再度延长减产则有待观察。减产幅度以及期限的松动都将减弱对油价的支撑力度。此外，非OPEC国家的原油产量增量也将从供应端对冲OPEC方面的减产努力。全球原油的供需平衡将更多有赖于供应端和需求端的平衡博弈，预计难以出现趋势性行情，但中东地缘局势依然可能为原油带来风险溢价。 燃料油方面，目前高低硫价差已长期维持在250-300美元/吨，折射低硫燃料油的供应能力还是相对紧缺。而业内对于燃料油诸多综合指标缺乏统一标准，低硫燃料油供应在量质上都面临着潜在的不足，且短期内难以得到妥善解决。这意味着作为性价比之选，高硫燃料油仍将有着一定的需求支撑。 沥青方面，2020年新增沥青产能有限，供应量受燃料油出口退税与配额政策受政策影响较大。如及时落地，现有产能利用率将在IMO 2020带动下下行。需求受“十三五”计划收尾效应以及国家道路年检影响，增量和存量道路对沥青的需求均有提振。如2020年油价未出现大幅走低，沥青期货价格有望在供弱需强的基本面格局下走势偏强，遵循季节性波动。 创元期货投资咨询部 量化研究员：裘逸 邮箱：qiuyi@cyqh.com.cn 电话：0512-68656937 能源研究员：姜梓涵 邮箱：jiangzh@cyqh.com.cn 电话：0512-68656937 化工研究员：高赵 邮箱：gaoz@cyqh.com.cn 电话：0512-68656937 能源期货2019年报 2020年1月6日 能源期货年报 建议仅供参考 请务必阅读正文后的声明及说明 2 ◼ 原油 一、基本面及宏观事件 1.1 2019年全年回顾：宏观地缘事件频发供应端波折不断 2019年年初以来，油价一度呈现震荡上行走势，在OPEC+开启新一轮120万桶/日的减产行动的影响下，市场看多情绪浓厚。而后续美伊关系紧张更是促成了市场对伊朗出口原油断供的担忧。同时美国方面对委内瑞拉予以制裁，导致该国原油产量大幅下滑，主动减产叠加被动减产使得原油市场的供应预期由宽松快速转向紧缺，助推原油上行。而OPEC成员国之一的利比亚国内战乱加剧，亦为油价增添了风险溢价。 尽管地缘政治扰动频频，但并未大幅恶化乃至出现市场忧虑断供的事件。而随着5月中美贸易摩擦升级，全球经济数据趋弱，叠加美原油库存持续累库下，市场对供应端的关注逐步转为了对需求端增长的担忧。宏观面风险加剧下，基金多头集中撤出，原油在情绪面助推下快速走低。但月间价差依然较为坚挺，折射基本面变化不大。6月后EIA库存由累库转为去库，原油行情有所修复，但同时受美伊对峙升级等地缘政治因素影响，油价波动性加剧。步入三季度，尽管在减产与地缘政治扰动下供应端持续收缩，带动原油库存持续去库，但由于中美贸易战在双方互加关税下进一步升级，宏观面悲观情绪始终压制油价。而9月初沙特关键油田设施遇袭令市场为油价重估风险溢价，油价急速攀升，但随着后续沙特超预期复产，市场情绪得到平复，油价也随之回落。但随后发生中东油轮爆炸事件，运费上行的同时市场整体调高了油价中的风险溢价，宏观方面，中美关税互有推迟，市场情绪有所释缓，油价中枢较9月前有所上移。11月沙特阿美IPO启动，沙特为首的OPEC释放减产消息，美国潜在产能放缓叠加原油季节性累库低于预期，助推油价上行。12月初，OPEC超预期扩大减产，叠加中美达成第一阶段协议，宏观情绪大幅转暖下，国际油价冲击季度新高点。 1.2 OPEC+深化减产 实质提振有限 2019年12月5日，第7届OPEC+部长级会议决定，自2020年1月开始将继续深化减产50万桶/日。其中OPEC额外减产37.2万桶/日，沙特减产份额占到16.7万桶/日，阿联酋、科威特和伊拉克则分别增加减产6万桶/日，5.5万桶/日和5万桶/日，剩余OPEC+成员国减产增加额度较为有限。非OPEC成员国额外减产13.1万桶/日，俄罗斯占7万桶/日。至此减产总 能源期货年报 建议仅供参考 请务必阅读正文后的声明及说明 3 额由120万桶/日调整至170万桶/日。由于沙特将延续40万桶/日的自愿减产，这意味着纸面上OPEC+的总减产量达到210万桶/日。 尽管本轮减产额度分配主力依然是沙特和俄罗斯，但就实质产量来看，本轮减产协议对俄罗斯与沙特影响不大。沙特方面，其1-11月平均产量为977.8万桶/日，一季度后月度产量更始终低于1000万桶/日，低于旧减产协议1031.1万桶/日的减产限额。而按新减产协议，沙特产量限额为974.4万桶/日，基本与2019年平均产量持平。这意味着，沙特的新减产目标较当前产量也没有太大变动，沙特实质上仅将现有的超额减产落实到新减产协议的纸面上。 俄罗斯方面亦缺乏实际变动：由于本次扩大减产协议将凝析油排除在非OPEC成员国减产范围内，实质免除了OPEC+的150万桶/日的凝析油产量上限，这意味着非OPEC国家石油减产的影响可能会被不断增加的凝析油供应部分抵消。考虑到当前凝析油产量占俄罗斯总产量的7%-8%，其1-10月平均产量为1125万桶/日，仅5-7月减产达标，剔除凝析油后，俄罗斯平均产量接近新协议中的1039.8万桶/日产量上限，这意味着俄罗斯基本无需深化减产原油即可实现新协议中的产量目标。此外，由于当前俄罗斯正在扩大其在北极地区的天然气项目，预计其国内凝析油产量在未来数年内仍将保持增长。 另外值得注意是，此前市场普遍预期本轮OPEC会议将延长减产至6月后，而非扩大减产。但本轮扩大减产将仅限于2020年一季度，2020年3月OPEC+将再次开会决定后续减产政策。这意味着后续减产计划能否延续存在不确定性。考虑到在过去的减产计划中，减产额度和减产时长更多“留于纸面”，关键仍在于减产国的实际履约情况。 表1.OPEC+成员国减产执行率 数据来源：OPEC，俄罗斯能源部，创元期货 能源期货年报 建议仅供参考 请务必阅读正文后的声明及说明 4 考虑到沙特阿美已经成功IPO，沙特后续承担减产主力牺牲市场份额支撑油价的意愿或有所减弱。2020年3月后沙特是否愿意维持减产值得关注。而另一方面，自2018年减产计划以来，OPEC各成员国的减产执行率也起伏不定：成员国之一的伊拉克更始终未能实现减产目标，甚至大部分时间反而在增产，尼日利亚亦存在增产现象。非OPEC国家减产意愿同样欠佳，综合减产执行率直至10月起才有所提高。考虑到各成员国实际减产意愿有待观察，2020年3月后OPEC内部进一步延长减产计划的难度较大。据IEA数据，即使OPEC严格执行减产协议，叠加伊朗、利比亚和委内瑞拉因局势问题的被动缩减产量的困局延续，2020年全球原油市场的供应量只会因扩大减产在11月基础上下降53万桶/日。 1.3 页岩油潜在增速放缓 美明年产量仍具韧性 在经历前几年的高速增长后，美国页岩油气产量增速有所放缓。不同于传统油田，页岩油具有增产快、衰减快的特点，即页岩油井投产三个月内迅速达到产量峰值，此后产量将持续衰减，投产一年后页岩油平均衰减60%以上。这意味着页岩油企业需要持续为钻井活动投资，开钻新井以维持页岩油田的产量的平稳运行。 据IEA估算，过去十年间美国非常规油气行业吸引了超过1万亿美元的投资，其中约9000亿美元都投向了上游，但至今很多公司仍处于负现金流的状态，无法实现盈利。而作为页岩油上游开发的核心指标，美国活跃油气钻机数从 2019 年初的 1075 台持续下滑，至12月20日截止的 677台，降幅近37%，并录得2016年以来该项数据的受次下跌。尽管如此，目前钻井活动的减少尚未在产量上有所反映：根据美国能源信息署EIA数据，截至12月20日，美国国内原油产量增加10万桶至1290万桶/日，重回历史峰值。在美国原油产量维持增长的同时，页岩油日均产量也趋向新高，贡献量已经超过900万桶/日。这主要因为更多页岩油企业转向了库存井（DUC，Drilled but Uncompleted）的完井和生产。 综合活跃钻井平台数与DUC数来看，美原油产量潜在增速也处于放缓阶段。美页岩油气DUC井数由2019年1月的近8798口，截止11月已下降至7574座，降幅13.91%。其中11月仅地区Anadarko就下降了58口，位居第一。后续分别是Appalachia、Eagle Ford及Permian地区，DUC数量分别对应下降25、24、20口，上述均为美页岩油主产区。 能源期货年报 建议仅供参考 请务必阅读正文后的声明及说明 5 表2. 美页岩油七大产区DUC与单井产量变化 数据来源：EIA，创元期货 尽管如此，考虑到新钻井产量仍处于增加状态中，且当前的DUC井基数依然较高，即使上游的新钻井数继续下滑一定幅度，美页岩油产量也未必会立刻下降，仍然具有较强的韧性。同时相比2019年年初，页岩油的单井产量均有所提高。以Permian、Bakken、Eagle Ford为例，分别增加了24桶/日、130桶/日和105桶/日。如该趋势延续，未来新井的产量有望再提升10-15%左右。另一方面，由于CactusII及Gary Oak等输油管道在2019年年底完工投入运营，制约页岩油主产区的管输瓶颈已彻底解除。综合来看，按照目前页岩油900万桶/日的产量水平，预计2020年美国页岩油有望继续增产100万桶/日。但如页岩油行业普遍性亏损延续进一步制约上游投资，叠加钻机数量与DUC数继续下滑，综合页岩油井的高衰竭率，美原油产量增长预期将进一步下修，或在2020年中后迎来拐点。 表3.美国周度活跃原油钻井数 单位：座 数据来源：Baker Hughes，资讯创元期货 能源期货年报 建议仅供参考 请务必阅读正文后的声明及说明 6 表4.美国月度DUC数量 单位：座 数据来源：EIA，资讯创元期货 注：DUC，Drilled but uncompleted wells，指已经完成钻井作业但还没有执行完井（出油）作业的井，可视作储备产能。 表5.美国原油周度产量 单位：千桶/日 数据来源：EIA，资讯创元期货 能源期货年报 建议仅供参考 请务必阅读正文后的声明及说明 7 1.4 OECD去库弱于往年，非OECD需求增速或放缓 受贸易争端影响，2019年全球终端需求及投资增速均呈现下降趋势：国际货币基金组织连续四次下调当年全球经济增速预期，三季度末全球经济增速更降至3.0%，创下2008年全球金融危机后的最低值。考虑到11月末随中美贸易对话推进双方达成第一阶段协议，贸易紧张情绪有所缓解。以中美为首的双方经济数据也呈现不同程度企稳：美国三季度GDP最终上修为2.1%，全年经济增速将有望稳于2.3%以上；中国11月财新PMI由51.7 环比增至51.8，录得2016年以来的最高值。贸易情绪改善与宏观转暖下，2020年初经济增速或探底回升，带动原油需求恢复。 然