HKEX：一口气击败，维持跑输大盘

一次性获得小拍，维持跑输大盘收益评论跑输大市股本|香港|证券经纪/交易商2013年11月6日英国税收抵免略有下降，维持跑输大盘2013年第3季度的12亿港元业绩略高于我们和市场预期（10.69亿港元）来自英国的一次性递延税项抵免，且员工成本好于预期。我们预计LME在2015年香港交易所可以上调交易费用时会增加其贡献。我们维持107港币的目标价格，并维持逊于大盘评级。营业额逐渐下降，更好的成本控制港交所2013年第3季度净利润同比增长19.5％（由于包括伦敦金属交易所），环比下降1.2％至12亿港元，其中13年首9个月的利润为35.28亿港元，占我们2013年预测的73％。收入比上一季度下降3.8％，反映出2013年3季度和2013年2季度ADT下降了11％。伦敦金属交易所的交易和投资收益的增加推动了收入的增长。上市费用基本持平，因为上市的DW和牛熊证数量增加，但IPO减少。我们预计日均成交量将在年底前回升至650亿港元，反映出季节性因素由于来自LME，员工成本和IT成本的成本得到了很好的控制，季度环比的成本增长下降了5％。由于市场成交量和伦敦金属交易所的成本下降，香港交易所的成本收益率从27％上升至35％。当市场营业额提高时，我们预计，由于系统和固定成本已经到位，香港交易所的底线将大大改善。但是，我们认为短期内市场营业额和资本市场气氛不会出现重大改善。克里斯托弗·赖>>+852研究分析师美林证券（香港）chris.s.lai@baml.com吴小妮>>+852研究分析师美林证券（香港）winnie.wu@baml.com阿利斯泰尔·斯卡夫（Alistair Scarff）>>+852研究分析师美林证券（香港）alistair.scarff@baml.com库存数据价格HK $ 125.10价钱目的HK $ 107.00日期成立时间2013年8月8日投资意见B-3-7波动风险中52周范围HK $ 112.20-HK $ 150.70瓦尔克先生/分享（百万）US $ 18,673 / 1,157.1市值（百万）HK $ 144,747平均每日卷2,147,507美银美林股票代码/交易所HKXCF / HKG彭博/路透社388 HK / 0388.HK ROE（2013E）25.8%净债务转入权益（2012年12月）-154.6％ 估算（12月） （港币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）5,0934,0844,8155,1085,636每股收益4.713.754.164.404.85每股收益变化（同比）0.6%-20.3%10.9%5.7%10.2%股息/分红4.253.313.743.964.36自由现金流/股4.454.082.302.122.18估值（12月）2011A2012A2013E2014年2015年市盈率26.57倍33.34倍30.06倍28.43倍25.79倍股息收益率3.40%2.65%2.99%3.16%3.49%EV / EBITDA *16.55倍19.27倍16.52倍15.58倍14.21倍自由现金流收益率**有关的完整定义中性百分购买措施，请参阅第7页。3.33%3.07%1.84%1.70%1.75%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第8至10页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。第6页的链接到定义。11330596香港交易所美东时间。 5年每股收益/每股收益增长0.8% / 0.8%港交所继续高价交易港交所维持30倍2013年预期市盈率和7.4倍2013年预期市净率自由浮动94.2%与亚洲同业相比，价格昂贵，2013年预期市盈率为21倍，2013年预期市盈率为5.4倍价格预定。我们承认这是一家长期经营的公司，具有长期战略，但是在短期内，我们仍然看到下行风险大于上行机会。港交所与宏观经济和日均成交量密切相关；我们通话的风险是宏观条件的改善和交易量的提高。 香港交易所2013年11月6日公司介绍 香港交易所是香港证券及衍生产品市场的主要运营者和监管者。港交所原为世界上最早的证券交易所之一于2000年6月上市，目前是市值最大的公司之一。香港交易所为香港的现金交易，衍生品交易，清算，结算和托管以及信息服务提供了一个综合平台。投资论文 我们的逊于大盘评级是基于香港交易所相对于（1）全球/区域的相对估值溢价同行，（2）恒生指数（HSI），（3）我们的DDM-衍生和戈登增长衍生的PO。此外，我们对全球宏观环境持谨慎态度。我们认为，短期内不太可能增加进入和进入中国资本市场的机会。 图1：较低的日均交易量导致收入降低港币 收入2,5002,0001,5001,0005000资料来源：公司报告同比百分比80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 图2：一次性税收抵免增加了利润净利同比百分比1,7501,5001,2501,0007505002500资料来源：公司报告100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%库存数据预定价格百分7.4倍208年1季度2008年第三季度09年1季度09年3季度2010年1季度2010年第三季度1Q112011年第三季度1Q122012年第三季度13年1季度2013年第3季度08年1季度2008年第三季度09年1季度09年3季度2010年1季度2010年第三季度1Q112011年第三季度1Q122012年第三季度13年1季度2013年第3季度港币 中性百分购买香港交易所关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（百万港元）计数7,8557,2119,0599,67410,553毛利7,8557,2119,0599,67410,553出售一般管理费用(1,600)(1,804)(2,957)(3,196)(3,445)营业利润6,0515,1165,7896,1276,741净利息和其他收入(19)(20)(150)(150)(150)合伙人0(251)000税前收入6,0324,8455,6395,9776,590税（支出）/收益(939)(761)(823)(870)(955)净收入（调整后）5,0934,0844,8155,1085,636平均完全摊薄后流通股1,0821,0881,1571,1611,162关键现金流量表数据净收入5,0934,0844,8155,1085,636折旧摊销90158363395408营运资金变动503883(1,711)(2,260)(2,710)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(413)(434)(605)(628)(652)经营现金流量5,2734,6912,8632,6142,681资本支出(456)(250)(200)(150)(150)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）256506522556616投资产生的现金流量(200)256322406466发行股份/（回购）(72)(9)(46)(53)(61)已付股息成本(4,606)(4,125)(4,002)(4,465)(4,834)筹资活动产生的现金流量(4,678)(4,134)(4,048)(4,518)(4,895)自由现金流4,8174,4412,6632,4642,531净债务(18,221)(27,462)(30,519)(33,463)(36,643)净债务变动不适用不适用不适用不适用不适用关键资产负债表数据物业，厂房及设备9481,6751,9262,2152,547其他非流动资产63218,58518,47218,49118,516贸易应收款7,21013,68913,00512,35411,922现金等价物18,22134,07736,80339,74742,927其他流动资产27,01712,81114,00515,12516,335总资产54,02880,83784,21087,93392,248长期债务不适用6,6156,2846,2846,284其他非流动负债601,1211,3851,7152,128短期债务不适用不适用不适用不适用不适用其他流动负债44,80955,33756,97158,30759,838负债总额44,86963,07364,64066,30668,249权益总额9,15917,76419,57021,62623,998权益总额54,02880,83784,21087,93392,248中性百分购买-巴士性能*使用资本回报率56.9%24.8%19.3%18.9%19.1%股本回报率57.1%30.3%25.8%24.8%24.7%营业利润率83.3%75.8%67.4%66.7%67.1%EBITDA保证金78.2%73.1%67.9%67.4%67.7%中性百分购买-收益质量*现金变现率1.0倍1.1倍0.6倍0.5倍0.5倍资产置换率5.1倍1.6倍0.9倍0.6倍0.6倍税率（已报告）15.6%15.7%14.6%14.6%14.5%净债务与股本比率-198.9%-154.6%-155.9%-154.7%-152.7%利息保障NMNM36.9倍37.2倍38.9倍关键指标*有关的完整定义中性百分购买措施，请参阅第7页。 香港交易所2013年11月6日香港交易所2013年第3季度财务回顾表1：香港交易所2013年第三季度财务回顾百万港元9M129M13同比变化占2013E的百分比2013财年13年2季度2013年第3季度QoQ Chg。评论交易费用和交易关税1,7902,649+48.0%71.2%3,721894833-6.8%季度平均每日成交量（ADT）下降11％，13年第四季度增长的模型因素清算和结算费1,0451,225+17.2%66.6%1,838408386-5.4%紧随ADT存托，托管和代用SVR费用560523-6.6%75.2%696276178-35.5%反映出代息手续费的下降总收入受市场成交量影响3,3954,397+29.5%70.3%6,2551,5781,397-11.5%9M13与9M12的增长主要是由于包含LME净投资收益613433-29.4%54.4%79656161+187.5%较高的投资额带来了更高的投资回报保证金存款要求和FV收益上市费682737+8.1%74.0%996241241+0.0%新发行的衍生权证和牛熊证数量较多，但首次公开招股数量较少市场数据费423551+30.3%101.8%542182181-0.5%LME数据费用推动同比增长其他的收入350456+30.3%96.8%471161154-4.3%LME提升仓库费用，减少网络费用营业总收入5,4636,574+20.3%72.6%9,0592,2182,134-3.8%预计反映季节性因素的第四季度会略强员工成本及相关费用-884-1,119+26.6%85.6%-1,308-373-364-2.4%其他营业费用-770-1,343+74.4%63.6%-2,112-463-432-6.7%鉴于固定转速，管理层开始关注成本。总营业费用-1,654-2,462+48.9%72.0%-3,420-836-796-4.8%营业利润3,8094,112+8.0%72.9%5,6391,3821,338-3.2%税-589-532-9.7%64.6%-823-214-90-57.9%来自英国企业的一笔递延税收抵免股东应占净利润3,2203,528+9.6%73.3%4,8151,