马鞍山钢铁（323 HK）：负面通道检查反馈；维持跑输大盘

公司备注目标变更自然资源金属与采矿2013年6月28日马鞍山钢铁（323 HK）负频道检查反馈；维持跑输大盘重点介绍在最近与安徽马钢管理层会面之后，我们对钢铁行业越来越谨慎。该公司报告应收账款和坏账增加。我们还担心潜在的信贷紧缩对高度杠杆的钢商的影响，这可能导致钢价在贸易商去库存后进一步下跌。困难的操作环境：马钢描述当前的销售环境“非常困难”。自上个月以来需求一直疲软，很难获得长材和扁平材的订单。结果，平均售价每月下降了> 100元/吨。应收账款在增加，坏账问题也在恶化（请参阅会议要点）。焦煤的负通读：马钢报道说，炼焦煤供应商一直渴望通过提供非常慷慨的信贷额度来向公司推销库存。马钢约有50％的炼焦煤来自山西。第二季度没有改善，但可能会进一步冲销库存：尽管最近原材料成本下降，但我们预计13年第二季度不会出现环比改善。 13年2季度钢现货价格下跌约200-370元/吨（不含增值税，详见表格1）。我们估计炼焦煤和铁矿石成本的下降将合计将成本降低约人民币250元/吨，大致在现货价格下跌的中点。因此，我们预计GP /吨QoQ大致持平。但是，鉴于钢价的急剧下跌，我们认为该公司第二季度需要减记库存的高风险。流动性收紧导致钢价面临更多下行风险：如果最近的信贷紧缩表明中国决心下令银行将信贷直接用于更有效的投资，那么我们将关注中国高度杠杆化的钢铁贸易商以及随之而来的库存短缺。钢铁贸易商的库存仍接近历史最高水平（图1），进一步的去库存化将压低钢价，尤其是对于马钢的主要长材而言。估值/风险我们将目标价从1.8港元下调至1.5港元，目前公司的估值为0.45倍2013年市净率，低于我们之前使用的0.55倍。以PB的0.45倍计算，公司的交易价格接近0.4倍的历史低谷估值（图5），反映出我们对未来几个月行业基本面恶化的看法。风险：新政府试图重新平衡中国经济的努力出现了逆转。人民币上一个2011A上一个2012A上一个2013E上一个2014年版本号（毫米）-- 81,419.0-- 65,853.0-- 69,725.0-- 74,522.0 EV / EBITDA--4.4倍--8.4倍--8.3倍--6.0倍P / B--0.4倍--0.5倍--0.5倍--0.5倍鱼子-- 0.3%-- (16.7)%-- (8.2)%-- (2.7)% 每股收益风云十二月--0.01-- (0.50)-- (0.20)--(0.03)跑输大市目标价1.50港元（此前为1.80港元）1.75港元彭博：323香港路透社：0323.HK财务摘要 书价值/份额：HK $ 8,802.00净债务（MM）：人民币8,807.0市场数据52周总费用：HK $ 2.83-HK $ 1.46价值（毫米）：22,283.8港元市值。（MM）：HK $ 13,476.8售股。（MM）：7,701.0浮动（MM）：1,732.9平均日产量：14,030,640宝伟*股票分析师+852 3743 8067 po.wei@jefferies.com于腊班*股票分析师+852 3743 8047 lyu@jefferies.com林恩*股权合伙人+852 3743 8083 blam@Jefferies.com*杰富瑞香港有限公司价格表现杰富瑞（Jefferies）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务往来。因此，投资者应注意，Jefferies可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅本报告第6至9页上的分析师证明，重要的披露信息以及有关非美国分析师身份的信息。32.521.516月12日-10月12日2月13日-6月13日亚洲股票研究 323 HK目标变更2013年6月28日第PAGE页2 共9宝伟，股票分析师，+ 852 3743 8067，po.wei @ jefferies.com请参阅本报告第6-9页上的重要披露信息。会议外卖-马钢操作环境：该公司称当前的运营环境“非常困难”。应收账款和坏账一直在增加。需求一直疲软。该公司表示，很难获得长型和扁平产品的订单。 因此，平均价格每月下降> 100元/吨。管理层认为当前需求放缓并非由于季节性因素；它可能是结构性的。销量指导预计2013年的销量将略有增长3公吨（或11％）从去年到18吨增长来自：o江达800kto鹤岗市大致持平o总部平板产品应增加500kt但是，如果市场环境进一步恶化，该公司将不会排除减产以合理化库存的可能性铁矿：70％的铁矿石来自进口；从母公司获得15％的折扣（折让5-10％）-母公司需要获得国有资产监督管理委员会（SASAC）的批准才能给予折扣。o展望未来，来自母公司的铁矿石可能会增加到总消耗量的20％o 其余10-15％来自国内供应商该公司保留约1公吨铁矿石库存（或约一个月） 该公司认为进口和国产铁矿石质量没有任何差异：o 只要选矿可以使20-30％的铁矿石达到> 60％，那么他们就可以使用它o唯一的例外是一些巴西进口的杂质含量较低焦煤：焦煤：该公司表示，正在看到供应商将库存推向该公司。他们给出了非常宽松的信用条件-他们不需要Magang首先付款，而只希望公司收取股票o马钢的焦煤采购中有50％来自山西后退产能削减：鹤岗将其3吨/年的产能从合肥转移到马鞍山是为什么关闭中国的钢铁厂如此困难的一个例子-我们相信政府不会让它们关闭，原因如下：o5吨的产能约有10,000名员工；新工厂成立于2007年，拥有10,000名员工，但马鞍山市的人口仅为100万。o钢铁厂仍向地方政府支付增值税，地方政府不愿放弃 323 HK目标变更2013年6月28日第PAGE页3 共9宝伟，股票分析师，+ 852 3743 8067，po.wei @ jefferies.com请参阅本报告第6-9页上的重要披露信息。o公司需要获得地方政府的批准才能暂停生产o固定成本高；需要尝试出售更多来弥补这些固定成本库存减记：o很难估计马钢需要减记多少，因为这将取决于该公司在该季度结束时的现货价。o公司将现货价格与COGS进行比较，以确定库存减记金额o原材料的减记甚至更难以计算，因为该计算需要考虑到公司将原材料转换为产品后是否仍然可以获利表1：中国现货钢平均售价含人民币/吨增值税1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度20121Q13A13年2季度2Q vs 1Q（+ VAT）2Q vs 1Q（不含增值税）HRC 5.5毫米4,2584,2423,6753,9174,0234,0553,617-438-374生活质量-1%0%-13%7%4%-11%同比-10%-12%-23%-9%-14%-5%-15%CRC 1毫米5,1735,0434,5894,6044,8524,8644,626-238-203生活质量-2%-3%-9%0%6%-5%同比-7%-9%-16%-13%-11%-6%-8%钢筋20mm4,2434,1613,7003,6593,9413,7723,526-246-211生活质量-4%-2%-11%-1%3%-7%同比-11%-16%-25%-17%-17%-11%-15%线材6.5mm4,2874,2043,7443,6763,9783,7803,586-194-166生活质量-5%-2%-11%-2%3%-5%同比-11%-14%-25%-19%-17%-12%-15%板20mm4,2784,2413,6513,7543,9813,9933,704-289-247生活质量-1%-1%-14%3%6%-7%同比-13%-14%-25%-13%-16%-7%-13%资料来源：Mysteel，Jefferies 323 HK目标变更2013年6月28日第PAGE页4 共9宝伟，股票分析师，+ 852 3743 8067，po.wei @ jefferies.com请参阅本报告第6-9页上的重要披露信息。图1：中国钢铁贸易商的库存：如果银行进一步收紧对贸易商的信贷，则进一步去库存的风险较高2520151050Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13合计单位合计多头资料来源：MySteel，Jefferies 图表2：马钢EV / EBITDA乐队十亿港元100电动车75508.0倍7.0倍6.0倍5.0X图表3：马钢EV / EBITDA标准偏差10.08.06.04.0252.0 资料来源：CEIC Jefferies资料来源：CEIC Jefferies 图4：马钢P / B乐队HK $ 7.006.005.004.003.002.001.00图表5：马钢P / B标准偏差2.01.61.20.80.40.0 资料来源：CEIC Jefferies资料来源：CEIC Jefferies+ 2STDEV+ 1STDEV 平均-1STDEV-2STDEV分享价格1.0倍0.8倍0.6倍0.4倍+ 2STDEV+ 1STDEV 平均-1STDEV-2STDEV6月08日9月8日12月8日3月9日 6月 9日9月9日12月9日3月 10日 6月10日10月10日12月 10日 3月11日11月11日11月11日11月 3月 12日 6 月2012年 9月12日至2013 年12月12日13年6月Jun-08 Sep-08 Dec-08-08-09 Jun-09 Sep-09 Dec-0910月 3日6月10日-10月10日-12月10日-3月11日-11月11日-12月11日-3月12日-6月12日-12月12日-12月12日-3月13日13年6月万吨6月08日9月8日12月8日3月9日 6月 9日9月9日12月9日3月 10日 6月10日10月10日12月 10日 3月11日11月11日11月11日11月 3月 12日 6 月2012年 9月12日至2013 年12月12日13年6月6月08日9月8日12月8日3月9日6月9日9月9日12月9日3月10日6月10日10月10日12月10日3月11日11月11日11月11日11月3月12日6月2012年9月12日至2013年12月12日13年6月 323 HK目标变更2013年6月28日第PAGE页5 共9宝伟，股票分析师，+ 852 3743 8067，po.wei @ jefferies.com请参阅本报告第6-9页上的重要披露信息。图6：马钢财务摘要收入证明现金周转人民币百万元201120122013E2014年人民币百万元201120122013E2014年收入81,41965,85369,72574,522净利82-3,863-1,752-559齿轮-78,519-64,683-69,033-72,519折旧4,1673,3753,5743,532毛利2,8991,1706922,003更改工作限额。-1,90414,405183-97营业费用-1,220-1,493-1,161-1,268其他-1,235-8,3256362营业利润1,680-324-469735运营中的CF1,1105,5932,0672,938分享assoc的结果。 ＆JCE's0001资本支出-4,214-4,947-2,441-2,568其他的收入-391-1,9598080收购及其他220-1,11000净财务费用-969-1,463-1,246-1,257投资CF-3,993-6,057-2,441-2,568税前收益320-3,746-1,635-442募集资金/（偿还）0000税-116-54-54-54筹集/偿还的债务7,952-940-14183利润203-3,800-1,689-496股息，利息及其他-1,285-1,21300少数权益-121-63-63-63CF融资6,666-2,153-14183