香港和上海酒店：2012财年预览；提升订单；维持跑输大盘

价格目标变化股本|香港|住宿2013年3月12日跑输大市调高订单至HK $ 12.3;维持跑输大盘评级随着我们提高每间可用客房收入和收益，我们将2012/13 / 14E EBITDA提高6％/ 9％/ 13％有关改善经济前景的利润率假设。但是，由于我们认为估值没有吸引力，因此我们维持HSH的U / P评级。 HSH的交易价为2013年EV / EBITDA的16.4倍，是同业中最高的，并且高于其14.2倍的长期历史平均水平。我们基于SOTP的新订单价格为HK $ 12.3（先前为HK $ 10.8），基于酒店14倍的2013E EV / EBITDA（此前为13x）和住宅，办公及零售资产净值的50％折让，表明潜在下行空间为11％。香港半岛第一期工程已经完成；新房价格上涨约20％1)香港：香港半岛酒店翻新工程的第一阶段已经完成，新装修的房间135间已经启动。我们估计新房间的收费比以前高出约20％。2）其他亚洲：我们预计2012年其他亚洲酒店的平均可出租客房收入同比增长13％，这可能有助于抵消香港翻修带来的负面收益影响。我们在东京半岛和曼谷半岛看到复苏。3）美国：我们预计2012年美国平均可出租客房收入将同比增长6％。随着2011年客房翻新工程的完成，我们预计半岛比佛利山庄的可出租客房收入将强劲增长。de Ricou的重新配置打击了商业地产我们预计浅水湾公寓的即期租金将增长8％，香港圣约翰大厦的零售和办公室租金将增长5％。但是，由于de Ricou服务式公寓楼的重新配置，我们预计商业物业的EBITDA将同比下降2％。我们预计它将在2013年中期完成后对租金收益产生积极影响。2012财年业绩预览总体而言，我们预计HSH的2012年EBITDA为11.65亿港元（同比-4％），利润率为22.8％。估算（12月）陈敏>>+852 2161研究分析师美林证券（香港）mandy.chan@baml.com吴建伟（CFA）>>+852 2161研究分析师美林证券（香港）billy.ng@baml.com库存数据价格HK $ 13.76价钱目的HK $ 12.30日期成立时间2013年3月12日投资意见B-3-8波动风险中52周范围HK $ 8.80-HK $ 13.90瓦尔克先生/分享（百万）2,645美元/ 1,491.0市值（百万）HK $ 20,516平均每日卷443,094 BofAML股票代号/交易所HKSHF / HKG彭博社/路透社45 HK / 0045.HK ROE（2012E）1.2%净债务兑权益（2011年12月）7.4％美东时间。 5年EPS / DPS成长性11.0％/ 11.0％免费浮动47.5%价钱对象10.8012.302012年每股收益0.190.252013E每股收益0.260.352014年每股收益0.310.43>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第12至14页的重要披露。第10页的分析师认证。第10页的价格目标依据/风险。第10页的链接到定义。11256263香港和上海酒店关键变更（港元）以前当前2012财年预览；提升订单；维持跑输大盘（港元）2010A2011A2012年2013E2014年净收入（调整后-百万）408464371521637每股收益0.2770.3130.2490.3500.427每股收益变化（同比）25.1%13.0%-20.4%40.5%22.2%股息/分红0.1200.1400.1120.1570.192自由现金流/股0.5040.4630.1930.6610.704估值（12月）市盈率2010A49.7倍2011A44.0倍2012年55.3倍2013E39.4倍2014年32.2倍股息收益率0.9%1.0%0.8%1.1%1.4%调整后的EV / EBITDA20.07倍19.02倍20.00x16.41倍14.21倍自由现金流收益率*3.62%3.35%1.40%4.80%5.12%*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第11页。 香港和上海酒店2013年3月12日2智商个人资料SM香港和上海酒店公司介绍HSH在亚洲和美国拥有9家Peninsula品牌的酒店，拥有3012间客房。它还在香港和越南拥有和/或管理许多住宅，商业和办公物业，包括浅水湾，置地广场，山顶凌霄阁和圣约翰大厦。当前正在开发的项目是巴黎半岛酒店，这是一家管理酒店，拥有20％的少数股权，预计将于2013年完工，拥有200间客房。投资论文 我们认为，鉴于以下情况，HSH将在未来12个月内跑输大市：香港半岛及浅水湾复杂，这将影响HSH今年的收益，以及2）缺乏投资，只有一处物业计划在2013年年底完工。图表1：HSH收入明细（2013E）酒店75％和es资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部估计图2：HSH EBITDA细分（2013E）商业地产41％酒店48％俱乐部和发球局10％资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部估计库存数据市净率0.6倍商业广告 物产14%俱乐部服务11%关键损益表数据（12月）2010A2011A2012年2013E2014年（百万港元）营业额4,7075,0095,1175,6096,025毛利1,1431,2111,1651,3781,544出售一般管理费用不适用不适用不适用不适用不适用营业利润7948347789831,143净利息和其他收入2,5541,733580(91)(78)合伙人(88)(85)(104)(76)(76)税前收入3,2602,4821,254815989税（支出）/收益(225)(203)(205)(267)(319)净收入（调整后）408464371521637平均完全摊薄后流通股1,4741,4841,4911,4911,491关键现金流量表数据净收入3,0082,2591,029521637折旧摊销349377387395401营运资金变动28(67)157059递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(2,366)(1,570)(450)409364经营现金流量1,0199999821,3961,461资本支出(276)(312)(694)(411)(411)（收购）/投资处置(27)(666)4600其他现金流入/（流出）1(491)(179)00投资产生的现金流量(302)(1,469)(827)(411)(411)发行股份/（回购）00000已付股息成本(34)(56)(204)(189)(251)筹资活动产生的现金流量(485)758(328)(700)(707)自由现金流7436872889851,050净债务1,6742,3352,4811,7761,056净债务变动(568)614146(705)(721)关键资产负债表数据物业，厂房及设备30,69032,48233,42233,44033,454其他非流动资产2,6602,6572,5502,4712,392贸易应收款451508519569611现金等价物2,6581,9841,8102,0952,438其他流动资产128602783793801总资产36,58738,23339,08439,36839,695长期债务3,4533,2294,1983,7783,400其他非流动负债9869789891,2061,387短期债务8791,090939393其他流动负债1,1851,1981,2211,3481,455负债总额6,5036,4956,5016,4266,335权益总额30,08431,73832,58332,94233,360权益总额36,58738,23339,08439,36839,695智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率2.2%2.2%1.8%1.8%2.1%股本回报率1.5%1.5%1.2%1.6%1.9%营业利润率19.2%19.0%17.5%20.0%21.7%EBITDA保证金24.3%24.2%22.8%24.6%25.6%智商方法SM-收益质量*现金变现率2.5倍2.2倍2.6倍2.7倍2.3倍资产置换率0.8倍0.8倍1.8倍1.0倍1.0倍税率（已报告）6.9%8.2%16.3%32.8%32.3%净债务与股本比率5.6%7.4%7.6%5.4%3.2%利息保障6.0倍6.1倍5.7倍7.5倍9.1倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第11页。 香港和上海酒店2013年3月12日3表1：HSH 2012财年业绩预测港币百万元，每股数据除外2H12E2H11H2012年2011同比变化评论饭店2,0102,030-1%3,8333,7662%其他亚洲酒店将抵消香港半岛装修收益的影响商业地产375382-2%732743-1%商业地产将受到de Ricou重组的影响俱乐部与服务31628710%55250010%周转2,7012,6990%5,1175,0092%存货成本(237)(234)1%(427)(418)2%员工成本及相关费用(922)(895)3% (1,821) (1,728)5%租金和水电费(319)(303)5% (622) (592)5%其他营业费用(579)(568)2% (1,082) (1,060)2%息税折旧摊销前利润644699-8%1,1651,211-4%EBITDA同比下降4％保证金23.9%25.9%-2点22.8%24.2%-1点折旧及摊销(194)(196)-1%(387)(377)3%营业利润450503-11%778834-7%净融资费用(58)(41)41%(96)(88)9%应占共同控制实体的利润应占合营企业的净房地产估值收益投资物业的公允价值增加(33)(42)-22%(104)630(85)1,78422%减值损失转回其他非经营项目46除税前溢利359457-21%1,2542,482-49%税收(126)(105)20%(205)(203)1%本年度利润234352-34%1,0502,279-54%非控制性权益(18)(20)(20)股东应占净利润215352-39%1,0292,259-54%非经常性项目40-100%6581,795-63%调整后收益215312-31%371464-20%调整息税折旧摊销前利润611657-7%1,0611,126-6%调整EBITDA为EBITDA +应占联营公司利润调整EBITDA利润率22.6%24.3%-2点20.7%22.5%-2点资料来源：美银美林全球研究部估算表2：HSH EBITDA和收益修正港币百万元，每股数据除外旧2012年新+/-%旧2013E新+/-%旧2014年新+/-%饭店3,8813,833-1%4,2044,183-1%4,4204,4691%商业地产7187322%8058212%8518905%俱乐部与服务5475521%5996061%6566661%HSH收入5,1465,117-1%5,6075,6090%5,9276,0252%饭店5195577%61970013%68180618%商业地产4524837%5075427%5365879%俱乐部与服务1241251%1351371%1481511%息税折旧摊销前利润1,0951,1656%1,2611,3789%1,3661,54413%合伙人-127-104NM-126-76NM-126-76NM调整息税折旧摊销前利润9681,06110%1,1361,30215%1,2401,46718%调整净收入27537135%38652135%45963739%