剔除补贴影响后Q3利润正增长，双十一开启大联盟模式未来可期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三只松鼠（300783） 证券研究报告 2019年10月21日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 65.11元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 41.00 A股总市值(百万元) 26,109.11 流通A股市值(百万元) 2,669.51 每股净资产(元) 3.83 资产负债率(%) 48.58 一年内最高/最低(元) 81.50/17.62 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三只松鼠-公司点评:持续推出系列动画片，推进品牌多元化发展》 2019-08-15 2 《三只松鼠-首次覆盖报告:攻“坚”之战成就零食帝国》 2019-07-15 股价走势 剔除补贴影响后Q3利润正增长，双十一开启大联盟模式未来可期 事件 公司公告，预计2019Q3归母净利2471.80-3053.40万元，同比下降58.50%-48.73%，2019Q1/Q2归母净利同比增加7%/169%，前三季度实现归母净利2.91-2.97亿元，同比增长8.72%-10.89%。 点评 2019Q3业绩下滑主要为较同期政府补助减少4403.53万元，2019年前三季度非经常损益预计为861.90万元。 若假设政府补助全部计入非经常损益，则2019Q3扣非归母净利润同比增加78%-128%，前三季度扣非归母净利润同比增加31%-34%。 由于发放时间不定，我们预计政府补贴将于4季度体现在公司报表中，维持公司长期逻辑和盈利预测不变。 长期逻辑： 公司16-18年在天猫商城休闲食品赛道成交额第一，柔性供应链缩短市场反应速度，高效链接商品与消费者。上游通过OEM/ODM轻资产模式，两级管理制度加强质控；中游打造松鼠IP，深度情感营销，提升产品辨识度，同时延伸发展方向；下游通过大数据分析获取终端需求改进产品质量。数字化平台提升整体运作效率，快速发掘市场机会。 拓展坚果外其他零食品类提升渗透率。公司以坚果品类为重心，布局烘焙、果干、肉干等其他品类，提升全零食市场渗透率。 一主两翼布局打通线上线下空间。公司以打造以线上为核心，推进线下投食店（直营）+小店（加盟），布局社交电商，新分销等新机会渠道，降低线上单位推广成本，拥抱新流量。 开启“大联盟”时代，商业模式创新。公司于10月12日举办了2019年双11启动大会暨大联盟发布会，将开启“大联盟”时代，首先解决传统意义上甲乙双方之间的交易关系，其次解决生产力和生产关系之间的变化。“大联盟”通过同一园区“联盟工厂”的落地，使零售和制造一体化，将直接带来“15天极鲜的货品、货款0账期、信任可控的质量、在一起的家人”的新商业模式。 盈利预测与估值 维持盈利预测，给予买入评级。预计公司19-21年净利润分别为3.9/5.1/6.7亿元，坚定推荐。 风险提示：线上平台流量成本提升，线下开店不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,554.19 7,001.17 8,785.19 11,026.55 13,812.33 增长率(%) 25.58 26.05 25.48 25.51 25.26 EBITDA(百万元) 423.44 403.65 542.12 699.50 897.58 净利润(百万元) 302.02 303.86 393.74 513.92 665.34 增长率(%) 27.70 0.61 29.58 30.52 29.46 EPS(元/股) 0.75 0.76 0.98 1.28 1.66 市盈率(P/E) 86.45 85.92 66.31 50.80 39.24 市净率(P/B) 32.32 23.48 16.88 12.67 9.58 市销率(P/S) 4.70 3.73 2.97 2.37 1.89 EV/EBITDA 0.00 0.00 47.82 34.82 27.63 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%23%63%103%143%183%223%2018-102019-022019-06三只松鼠食品加工创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司公告，预计2019Q3归母净利2471.80-3053.40万元，同比下降58.50%-48.73%，2019Q1/Q2归母净利同比增加7%/169%，前三季度实现归母净利2.91-2.97亿元，同比增长8.72%-10.89%。 2. 点评 2019Q3业绩下滑主要为较同期政府补助减少4403.53万元，2019年前三季度非经常损益预计为861.90万元。 若假设政府补助全部计入非经常损益，则2019Q3扣非归母净利润同比增加78%-128%，前三季度扣非归母净利润同比增加31%-34%。 由于发放时间不定，我们预计政府补贴将于4季度体现在公司报表中，维持公司长期逻辑和盈利预测不变。 长期逻辑： 公司16-18年在天猫商城休闲食品赛道成交额第一，柔性供应链缩短市场反应速度，高效链接商品与消费者。上游通过OEM/ODM轻资产模式，两级管理制度加强质控；中游打造松鼠IP，深度情感营销，提升产品辨识度，同时延伸发展方向；下游通过大数据分析获取终端需求改进产品质量。数字化平台提升整体运作效率，快速发掘市场机会。 拓展坚果外其他零食品类提升渗透率。公司以坚果品类为重心，布局烘焙、果干、肉干等其他品类，提升全零食市场渗透率。 一主两翼布局打通线上线下空间。公司以打造以线上为核心，推进线下投食店（直营）+小店（加盟），布局社交电商，新分销等新机会渠道，降低线上单位推广成本，拥抱新流量。 开启“大联盟”时代，商业模式创新。公司于10月12日举办了2019年双11启动大会暨大联盟发布会，将开启“大联盟”时代，首先解决传统意义上甲乙双方之间的交易关系，其次解决生产力和生产关系之间的变化。“大联盟”通过同一园区“联盟工厂”的落地，使零售和制造一体化，将直接带来“15天极鲜的货品、货款0账期、信任可控的质量、在一起的家人”的新商业模式。 3. 盈利预测与估值 维持盈利预测，给予买入评级。预计公司19-21年净利润分别为3.9/5.1/6.7亿元，坚定推荐。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 418.01 816.80 404.70 1,984.48 1,538.13 营业收入 5,554.19 7,001.17 8,785.19 11,026.55 13,812.33 应收票据及应收账款 140.21 303.64 231.53 32.42 48.80 营业成本 3,947.92 5,023.41 6,307.86 7,999.49 10,041.60 预付账款 68.58 48.04 114.74 95.43 156.59 营业税金及附加 31.01 32.15 39.65 53.99 64.47 存货 1,087.55 1,239.72 2,179.57 2,024.63 3,385.43 营业费用 1,075.38 1,460.71 1,752.86 2,103.43 2,608.25 其他 74.50 70.09 70.06 94.41 84.79 管理费用 101.66 113.47 132.76 151.34 177.07 流动资产合计 1,788.84 2,478.28 3,000.59 4,231.37 5,213.73 研发费用 16.77 34.12 30.95 38.85 48.66 长期股权投资 3.95 4.04 4.04 4.04 4.04 财务费用 (0.68) (9.10) (4.36) (11.53) (18.49) 固定资产 266.10 255.31 336.34 405.07 453.42 资产减值损失 6.67 7.82 5.46 11.00 9.50 在建工程 19.22 188.25 148.95 137.37 112.42 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 64.46 114.07 110.32 106.58 102.83 投资净收益 5.80 5.69 4.45 4.45 4.45 其他 39.62 56.54 30.19 19.41 19.55 其他 (37.58) (64.94) (8.91) (8.91) (8.91) 非流动资产合计 393.36 618.21 629.85 672.47 692.26 营业利润 407.26 397.85 524.46 684.44 885.73 资产总计 2,182.20 3,096.49 3,630.43 4,903.84 5,905.99 营业外收入 3.04 5.35 4.06 4.15 4.52 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.98 1.36 3.13 2.82 2.44 应付票据及应付账款 897.34 1,339.38 1,550.76 2,067.90 2,470.24 利润总额 406.33 401.83 525.39 685.76 887.81 其他 202.03 362.31 263.03 500.81 434.03 所得税 104.31 97.97 131.65 171.84 222.46 流动负债合计 1,099.37 1,701.70 1,813.79 2,568.72 2,904.27 净利润 302.02 303.86 393.74 513.92 665.34 长期借款 254.00 250.00 250.00 250.00 250.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 302.02 303.86 393.74 513.92 665.34 其他 20.91 33.02 20.13 24.68 25.94 每股收益（元） 0.75 0.76 0.98 1.28 1.66 非流动负债合计 274.91 283.02 270.13 274.68 275.94 负债合计 1,374.28 1,984.71 2,083.92 2,843.40 3,180.21 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 360.00 360.00 401.00 401.00 401.00 成长能力 资本公积 50.14 50.14 50.14 50.14 50.14 营业收入 25.58% 26.05% 25.48% 25.51% 25.26% 留存收益 447.92 751.78 1,145.52 1,659.44 2,324.79 营业利润 28.84% -2.31% 31.83% 30.50% 29.41% 其他 (50.14) (50.14) (50.14) (50.14) (50.14) 归属于母公司净利润 27.70% 0.61% 29.58% 30.52% 29.46% 股东权益合计 807.92 1,111