19Q3扣非净利+10%yoy，双十一开启大联盟模式未来可期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三只松鼠（300783） 证券研究报告 2019年11月01日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 70.31元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 401.00 流通A股股本(百万股) 41.00 A股总市值(百万元) 28,194.31 流通A股市值(百万元) 2,882.71 每股净资产(元) 4.87 资产负债率(%) 49.45 一年内最高/最低(元) 81.50/17.62 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三只松鼠-公司点评:剔除补贴影响后Q3利润正增长，双十一开启大联盟模式未来可期》 2019-10-21 2 《三只松鼠-公司点评:持续推出系列动画片，推进品牌多元化发展》 2019-08-15 3 《三只松鼠-首次覆盖报告:攻“坚”之战成就零食帝国》 2019-07-15 股价走势 19Q3扣非净利+10%yoy，双十一开启大联盟模式未来可期 营业收入：公司2019Q1-Q3营收为67.15亿元，同比增长43.79%；2019Q3实现营收22.03亿元，同比增长53.24%，主要系品类扩张带动销售收入增长。 毛利率：公司2019Q1-Q3毛利率为29.15%，同比下降0.05pct。2019Q3毛利率达25.66%，同比减0.65pct。 期间费用：公司2019Q1-Q3期间费用率（含研发）为22.94%，同比增0.91pct，主要系销售费用率上升影响。①销售费用率：公司2019Q1-Q3销售费用率20.94%，同比增加0.75pct，主要系销售规模扩大，推广费用及运输费用增加所致；②管理费用率：公司2019Q1-Q3管理费用率为1.71%，同比增加0.28pct，主要系销售规模扩大，各类费用增加所致；③财务费用率：公司财务费用率为-0.18%，同比下降0.09pct，主要系主要系利息收入和其他收入增加所致。 净利润：公司2019Q1-Q3归母净利润为2.96亿元，同比上升10.40%。其中2019Q3归母净利润为2921.00万元，同比下降50.95%。公司2019Q1-Q3净利率4.40%，同比下降1.34pct。2019Q3业绩下滑主要为较同期政府补助减少4403万元，我们预计政府补贴将于4季度体现在公司报表中。公司2019Q1-Q3扣非归母净利润为2.85亿元，同比增加26.36%，2019Q3扣非归母净利润为2340万元，同比增加10.06%。 现金流：公司2019Q1-Q3经营活动净现金流为3.21亿元，同比减少44.38%；投资活动净现金流为-1.51亿元，同比减少1.40%；筹资活动净现金流为5.58亿元，同比增加5.59亿元，主要系公司上市发行股票募集资金所致。公司现金流充沛，2019年三季度末货币资金达15.45亿元。 公司为电商休闲食品第一股，柔性供应链缩短市场反应速度，高效链接商品与消费者。上游通过OEM/ODM轻资产模式，两级管理制度加强质控；中游打造松鼠IP，深度情感营销，提升产品辨识度，同时延伸发展方向；下游通过大数据分析获取终端需求改进产品质量。数字化平台提升整体运作效率，快速发掘市场机会。 拓展坚果外其他零食品类提升渗透率，一主两翼布局打通线上线下空间。公司以坚果品类为重心，布局烘焙、果干、肉干等其他品类，提升全零食市场渗透率。公司以打造以线上为核心，推进线下投食店（直营）+小店（加盟），布局社交电商，新分销等新机会渠道，降低线上单位推广成本，拥抱新流量。 开启“大联盟”时代，商业模式创新。公司于10月12日举办了2019年双11启动大会暨大联盟发布会，将开启“大联盟”时代，首先解决传统意义上甲乙双方之间的交易关系，其次解决生产力和生产关系之间的变化。“大联盟”通过同一园区“联盟工厂”的落地，使零售和制造一体化，将直接带来“15天极鲜的货品、货款0账期、信任可控的质量、在一起的家人”的新商业模式。 维持盈利预测，给予买入评级。预计公司19-21年净利润分别为3.9/5.1/6.7亿元，坚定推荐。 风险提示：线上平台流量成本提升，线下开店不及预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,554.19 7,001.17 8,785.19 11,026.55 13,812.33 增长率(%) 25.58 26.05 25.48 25.51 25.26 EBITDA(百万元) 423.44 403.65 542.12 699.50 897.58 净利润(百万元) 302.02 303.86 393.74 513.92 665.34 增长率(%) 27.70 0.61 29.58 30.52 29.46 EPS(元/股) 0.75 0.76 0.98 1.28 1.66 市盈率(P/E) 93.35 92.79 71.61 54.86 42.38 市净率(P/B) 34.90 25.36 18.23 13.68 10.34 市销率(P/S) 5.08 4.03 3.21 2.56 2.04 EV/EBITDA 0.00 0.00 51.67 37.80 29.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -6%32%70%108%146%184%222%2018-112019-032019-07三只松鼠食品加工创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司公告，公司2019Q1-Q3营收为67.15亿元，同比增长43.79%；归母净利润为2.96亿元，同比增长10.40%；归母扣非净利润为2.85亿元，同比增长26.36%。其中，2019Q3营收为22.03亿元，同比增长53.24%；归母净利润为2921.00万元，同比下降50.95%。 2. 点评 收入端：公司2019Q1-Q3营收为67.15亿元，同比增长43.79%，主要系公司销售规模扩大所致；2019Q3实现营收22.03亿元，同比增长53.24%，主要系品类扩张带动销售收入增长。 图1：公司2019Q1-Q3营业收入同比增长43.79% 图2：公司单季度营收及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率：公司2019Q1-Q3毛利率为29.15%，同比下降0.05pct。2019Q3毛利率达25.66%，同比减0.65pct。 图3：公司201Q1-Q3综合毛利率为29.15% 图4：公司分季度毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 期间费用：公司2019Q1-Q3期间费用率（含研发）为22.94%，同比增0.91pct，主要系销售费用率上升影响。①销售费用率：公司2019Q1-Q3销售费用率20.94%，同比增加0.75pct，主要系公司销售规模扩大，推广费用及运输费用增加所致；②管理费用率：公司2019Q1-Q3管理费用率为1.71%，同比增加0.28pct，主要系公司销售规模扩大，各类费用增加所致；③财务费用率：公司财务费用率为-0.18%，同比下降0.09pct，主要系主要系公司利息收入和其他收入增加所致。 9.24 20.43 44.23 55.54 70.01 67.15 121.00%116.47%25.58%26.05%43.79%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080营收（亿元）yoy22.55 9.77 14.38 23.31 28.68 16.44 22.03 27.17%68.22%53.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303518Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3单季营收（亿元）YOY24.15%26.90%30.20%28.92%28.25%29.15%0%5%10%15%20%25%30%35%销售毛利率31.93%27.18%26.31%26.34%33.16%26.84%25.66%0%5%10%15%20%25%30%35%销售毛利率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：公司2019Q1-Q3期间费用率同比增0.91pct至22.94% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 净利润：公司2019Q1-Q3归母净利润为2.96亿元，同比上升10.40%。其中2019Q3归母净利润为2921.00万元，同比下降50.95%。公司2019Q1-Q3净利率4.40%，同比下降1.34pct。 2019Q3业绩下滑主要为较同期政府补助减少4403万元，我们预计政府补贴将于4季度体现在公司报表中。公司2019Q1-Q3扣非归母净利润为2.85亿元，同比增加26.36%，2019Q3扣非归母净利润为2340万元，同比增加10.06%。 图6：公司2019Q3净利润同比下降50.95% 图7：公司2019Q1-Q3净利率为4.40% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 现金流：公司2019Q1-Q3经营活动净现金流为3.21亿元，同比减少44.38%，主要系公司经营规模扩大，经营性支付的各类费用及税金增加所致；投资活动净现金流为-1.51亿元，同比减少1.40%；筹资活动净现金流为5.58亿元，同比增加5.59亿元，主要系公司上市发行股票募集资金所致。公司现金流充沛，2019年三季度末货币资金达15.45亿元。 20.75%19.36%20.86%20.94%2.26%1.83%1.62%1.71%0.27%0.30%0.49%0.47%0.03%-0.01%-0.13%-0.18%-5%0%5%10%15%20%25%2016201720182019Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-0.130.092.373.023.042.96169.75%2535.42%27.70%0.61%10.40%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%(1)01122334归母净利润（亿元）同比增速-1.39%0.44%5.35%5.44%4.34%4.40%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%归母净利率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图8：经营活动净现金大于投资活动净现金 图9：公司货币资金充沛 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 长期逻辑 公司为电商休闲食品第一股，柔性供应链缩短市场反应速度，高效链接商品与消费者。上游通过OEM/ODM轻资产模式，两级管理制度加强质控；中游打造松鼠IP，深度情感营销，提升产品辨识度，同时延伸发展方向；下游通过大数据分析获取终端需求改进产品质量。数字化平台提升整体运作效率，快速发掘市场机会。 拓展坚果外其他零食品类提升渗透率。公司以坚果品类为重心，布局烘焙、果干、肉干等其他品类，提升全零食市场渗透率。 一主两翼布局打通线上线下空间。公司以打造以线上为核心，推进线下投食店（直营）+小店（加盟），布局社交电商，新分销等新机会渠道，降低线上单位推广成本，拥抱新流量。 开启“大联盟”时代，商业模式创新。公司于10月11日举办了2019年双11启动大会暨大联盟发布会，将开启“大联盟”时代，首先解决传统意义上甲乙双方之间的交易关系，其次解决生产力和生产关系之间的变化。“大联盟”通过同一园区“联盟工厂”的落地，使零售和