华润创业 (00291 HK)：销售增速下滑

See the last page for disclaimerPage PAGE 1 of 87公司报告：华润创业（00291）香港）徐许(00291香港）+86 7552013年5月21日营业额增长速度放缓。销售增速下滑。华润创业13年第1季营业额放缓。13年1季度的营业额同比增长8.4％至361.53亿港元，零售，啤酒，食品和饮料业务的营业额分别同比增长7.3％，13.3％，-5.7％和56.4％，均较2012年第一季度有所放缓。核心纯利同比下跌3.9％至5.67亿港元。零售，啤酒，食品和饮料的营业额贡献分别为71％，18％，7％和4％，就基本净利润而言，它们的贡献分别为93％，-4％，10％和1％。改进将受到限制。13年第1季度零售单位的同店销售增长2.9％，增长缓慢，但由于CPI预计将攀升以及2H13的消费者信心前景改善，FY13的年均增长1-2个百分点。通过Snow品牌的销售增长相对强劲，以及对Kingway的接管，我们认为啤酒部门有潜力扩大零售渠道，尽管在生果季节还很早。降级至 “中性 ”评级。 We now expect CRE’s FY13-15 basic underlying EPS to be HK$ 0.749, 1.024 and 1.257 respectively. Though we see upside risk for EPS estimates and catalysts from more potential acquisitions and upward industry prospect, however, for its diversified business line, which an overall turnaround to each of the business units is likely to take long. New TP HK$ 25.14 represents 33.6x FY13 underlying PE, 24.5x FY14 underlying PE, 1.4x FY13 PBR or 1.3x FY14 PBR.13 滑首季滑销售下滑。华润创业 13 财滑首季滑销售额同比上升 8.4%至 36,153 百万港元， 滑售、啤酒、食品及饮滑业务销售额同期分别同比上升 7.3%、13.3%、-5.7%以及 56.4%， 与 12 财滑首季滑相比均录得下滑。13 财滑首季滑公司核心净滑同比下滑 3.9%至 567 百万港元。另外，13 财滑首季滑滑售、啤酒、食品及饮滑业务销售额占比分别为 71%、18%、7%及 4%，其核心净滑占比分别为 93%、-4%、10%及 1%。Rating:NeutralDowngraded评级：中性 (下调)6-18m TP 目标价:HK$25.14Revised from 原目标价:HK$26.47Share price 股价：HK$24.150Stock performance股价表现30%% of return20%10%0%-10%-20%-30%May-12Aug-12Nov-12Feb-13May-1300291 HKHSI Index改善幅滑有限。公司滑售业务 13 财滑首季滑同店销售增长为 2.9%，较为疲弱，但是相信 13 财滑的情况会在此基础上会因 CPI 攀升的预期以及消费信心的好转而上升 1 至 2 个百分点。随着雪花啤酒销售较为强劲的销售增长以及对滑威资产的收购，公司啤酒业务的销售渠道有扩大的潜滑，但仍需要时间去反映在滑润上。下调至“中性＂评级。我们预计 13 至 15 财滑公司经常性基本每股盈滑分别为 0.749、1.024 及 1.257 港元。虽然我们认为公司盈滑预测有上升的可能，并且具有由潜在收购带Change in Share Price股价变动绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M1 Y3 个月1 年来的正面催化剂，但是公司业务线分散，我们认为其整体回复需要较长时间。新目标价25.14 港元对应 33.6 倍 13 滑核心市盈滑，24.5 倍 14 滑核心市盈滑，1.4 倍 13 滑市净滑及 1.3 倍 14 滑市净滑。Source: Bloomberg, Guotai Junan International.Year End年结Turnover收入Net Profit股东净利Underlying EPS核心每股净利EPS每股净利变动PER市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息Yield股息率ROE净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)(x)（港元）(x)（港元）(%)(%)2011A110,1643,0130.787(1.5)29.415.7731.50.4702.08.62012A126,2363,9450.636(19.2)36.416.9731.40.3001.310.02013F144,4233,5040.74917.830.918.2831.30.5402.38.32014F167,3923,9361.02436.722.619.9231.20.6072.68.62015F192,0134,3751.25722.718.421.71.10.6742.98.7Shares in issue (m) 总股数(m)2,402.5Major shareholder 大股东China Resources Co., Ltd. 51.4%Market cap. (HK$ m) 市 值(HK$ m)58,021.4Free float (%) 自由流通比率(%)48.63 month average vol. 3 个月平均成交股数(‘000)3,915.0FY13 Net gearing (%) FY13 净负债/股东资金(%)31.952 Weeks high/low (HK$) 52 周高/低29.15018.880FY13 NBV per share FY13 每股净资产(HK$)18.3资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书华润企业华润创业 （00291 HK）GTJA研究国泰君安研究Abs. %0.2(4.9)(7.3)Rel. % to HS index(8.2)(5.3)(29.3)Avg. share price(HK$)26.024.924.9 See the last page for disclaimerPage PAGE 2 of 81Q13 turnover slowed down.华润创业2013年第1季度的整体营业额同比增长8.4％至361.53亿港元，相当于我们2013年预测的24.8％。图：华润创业的营业额和同比增长 啤酒分割。按细分细分，公司四个业务部门（零售，啤酒，食品和饮料）的营业额分别同比增长7.3％，13.3％，-5.7％和56.4％，均较2012年一季度的增速有所放缓。此外，公司扣除资产重估和主要资产处置后的基本净利润同比下降3.9％至5.67亿港元，相当于13财年预测的31.4％。此外，华润零售在13年第1季度的营业额贡献分别为71％，18％，7％和4％（与2012年第1季度的72％，17％，8％和3％相比有所变化）的基本净利润40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002011A 2012A 2013F 2014F2015F30%25%20%15%10%5%0%同期，他们的贡献分别为93％，-4％，10％和1％（分别从2012年第一季度的95％，-6％，10％和1％更改）。资料来源：公司，国泰君安国际。图：华润创业的营业额和同比增长 零售分割。零售：13年1季度同店销售增长缓慢，但有可能改善。受消费者情绪低迷和低CPI环境的影响，2013年第一季度中国超市的客流量正在下降，而销售收入的增长却受到限制。因此，整个行业的同店销售增长缓慢。毫无例外，华润创业零售业务在2013年1季度的同店销售增长2.9％。展望未来，由于CPI预计将攀升，我们相信2H13的消费者信心将会改善160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002011A 2012A 2013F 2014F2015F30%25%20%15%10%5%0%预计2013财年的增长将在个位数左右，再加上管理层设定的2013财年开设400家新店的目标（指导不变），我们为零售业在13财年实现了十几岁的增长建模。资料来源：公司，国泰君安国际。图：华润创业的营业额和同比增长 餐饮分割。净利润率下降。零售部门在13年第1季度录得基本净利润5.25亿港元，较2012年第4季度的2.02亿港元亏损大幅改善，亏损主要来自该部门在东北和华北的新零售点。然而，按年同比，13年第1季度的基本净利润较2012年第1季度下降6.3％，我们认为下降的部分原因是由于新门店和新店面的亏损较大，2013年1季度的总亏损为1.3亿元人民币（去年同期为人民币1.3亿元） 2012年第一季度115m）。我们认为该部门的净利润率面临压力11,80011,60011,40011,20011,00010,80010,60010,40010,20010,0009,8009,6002011A 2012A 2013F 2014F2015F35%30%25%20%15%10%5%0%-5%可预见的未来，因为在同店销售增长放缓和刚性成本增加的背景下，新店要比以前更长的时间才能达到收支平衡。资料来源：公司，国泰君安国际。图：华润创业的营业额和同比增长 饮料分割。啤酒：销量增长超过营业额增长。华润啤酒的啤酒部门继续推进其间接营销策略，以此来防御加剧的市场竞争并打入低端市场。该策略反过来阻碍了该部门营业额的增长2013年1季度的销量同比增长16％（“雪 花 Snow”品牌）的营业额却同比增长了13.3％，因为平均售价同比下降了3％。10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002011A 2012A 2013F 2014F2015F60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司，国泰君安国际。营业额（港币百万元，左轴）增长（％，右轴）23.9%11.3%5.7%6.4%5.2%26,68928,06429,65532,99435,103营业额（港币百万元，左轴）增长（％，右轴）27.1%19.1%18.0%18.0%17.5%98,537116,274136,62270,08883,506营业额（港币百万元，左轴）增长（％，右轴）28.9%5.0%4.0%2.0%-3.1%10,70610,37910,58711,01011,561营业额（港币百万元，左轴）增长（％，右轴）53.1%49.6%30.0%25.0%22.0%6,1967,7459,4493,1124,766公司报告书华润企业华润创业 （00291 HK）2013年5月21日 See the last page for disclaimerPage PAGE 3 of 8868 基本净利润（百万港元，左轴）增长（％，右轴）69.6%50.2%-2.7%-35.0%5257888081,33732.8%1,776 基本净利润（百万港元，左轴）增长（％，正确轴）6.6%7.1%4.0%-1.5%-18.1%263259269287308有待改进。与其他三个部门相比，啤酒业务在赚取稳定性和知名度方面被认为处于更好的状态，尽管由于营销策略的变化和产品结构的升级仍在继续，其利润空间仍有提高的空间，去。在2013年下半年，由于预期原材料和包装成本的压力将有所缓解，我们预计该部门的净利润率至少可以保持在2012财年的水平。此外，由于金威的