渠道下沉助推业绩增长，未来轻装上阵

HeaderTable_User 5017258 426189199 HeaderTable_Stock 600867 买入 investRatingChange.same 13022400 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 784 992 1,372 1,683 2,082 同比增长 23.0% 26.4% 38.4% 22.7% 23.7% 营业利润（百万元） 423 49 341 446 583 同比增长 122.3% -88.4% 595.7% 30.9% 30.8% 归属母公司净利润（百万元） 364 63 309 405 526 同比增长 104.1% -82.8% 393.3% 31.1% 29.8% 每股收益（元） 0.47 0.08 0.40 0.52 0.68 毛利率 62.3% 64.0% 68.6% 69.1% 70.1% 净利率 46.4% 6.3% 22.5% 24.1% 25.3% 净资产收益率 19.4% 3.1% 14.6% 16.4% 17.9% 市盈率（倍） 30.1 174.9 35.4 27.0 20.8 市净率（倍） 5.4 5.6 4.8 4.1 3.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 渠道下沉助推业绩增长，未来轻装上阵 Table_Summary 事件：公司公布2012年度报告，2012年实现销售收入9.92亿元，同比增长26.4%，主营业务利润6.27亿元，同比增长29.4%，营业利润0.49亿元，同比减少88.4%，利润总额为0.67亿元，同比减少84.3%，实现归属于母公司的净利润为0.63亿元，同比减少82.8%，实现归属于上市公司股东的扣非的净利润为0.47亿元，同比增长102.3%，基本每股收益0.08元，每股经营活动产生的现金流为0.25元.利润分配方案为每10股送2元（含税），转增2股。 投资要点  胰岛素产品增长稳定，基层拓展助推业绩增长。公司2012年实现收入9.92亿元，其中胰岛素产品实现销售收入7.61亿，同比增长26.06%，胰岛素出口金额为0.24亿。镇脑宁胶囊收入0.82亿，由于受到毒胶囊影响，仅同比增长5.75%；塑钢门窗1.02亿，东宝甘泰片0.11亿，笔和血糖仪等医疗器械共计0.25亿。胰岛素毛利率为72.63%，较去年同比增长3.51个百分点，主要随着收入增加，规模效应逐渐显现，制造费用占比下降所致。镇脑宁毛利率基本与去年相当。未来公司将继续加强对基层市场的全面覆盖，公司重组人胰岛素销售仍将保持快速增长的势头。  费用率下降明显，经营性现金流有大幅好转。公司2012年销售费用率和管理费用率分别为35.5%、14.3%，较去年同期下降0.4、4.6个百分点，管理费用下降主要是公司处理流动资产损失比上期减少所致。2012年经营性现金流为1.94亿，较去年增长452.84%，主要由于收到销售商品收入及政府补助增加所致。  五年期坏账一次性核销，未来轻装上阵。2012年中报公司将五年期以上应收账款、其它应收款计提坏账准备比率进行了调整，计提比例由50%调整到100%。会计估计变更后全年多计提资产减值损失0.74亿元，减少2012年净利润0.63亿元，彻底甩掉历史包袱。 财务与估值  我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.40、0.52、0.68元，参考可比公司估值，给予公司2013 年40 倍 PE 估值，对应目标价16.00元，维持公司买入评级。 风险提示：基层推广增速不达预期，新产品研发进展低于预期。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年04月17日） 14.13元 目标价格 16.00元 52周最高价/最低价 14.52/7.44元 总股本/流通A股（万股） 77,621/77,621 A股市值（百万元） 10,968 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2013年04月18日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 7.2 6.9 40.9 75.3 相对表现（%） 8.3 10.1 44.6 78.6 沪深300（%）（%） -1.1 -3.2 -3.7 -3.3 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 李淑花 021-63325888*6088 lishuhua@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120034 Table_Contacter 联系人 王漪昆 021-63325888*7504 wangyikun@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 一季度预增50%-60%，全年高增长可期 2013-04-09 打造糖尿病健康专家 2013-02-25 扣非后业绩大幅增长 2012-10-31 -33%0%33%66%99%12/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/03通化东宝沪深300通化东宝 600867.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通化东宝年报点评 —— 渠道下沉助推业绩增长，未来轻装上阵 2 胰岛素产品增长稳定，基层拓展助推业绩增长 公司2012年实现收入9.92亿元，其中胰岛素产品实现销售收入7.61亿，同比增长26.06%，胰岛素出口金额为0.24亿。镇脑宁胶囊收入0.82亿，由于受到毒胶囊影响，仅同比增长5.75%；东宝甘泰片0.11亿，笔和血糖仪等医疗器械共计0.25亿。胰岛素毛利率为72.63%，较去年同比增长3.51个百分点，主要随着收入增加，规模效应逐渐显现，制造费用占比下降所致。镇脑宁毛利率基本与去年相当。预计未来公司将继续加强对基层市场的全面覆盖，公司重组人胰岛素销售仍有望保持快速增长的势头。 表 1：公司主营业务构成情况 分行业 营业收入 营业成本 毛利率(%) 营业收入 同比增长 （%） 营业成本同比增长（%） 毛利率同比 增长（%） 制药行业 889,810,725.09 276,158,914.06 68.96 27.60 24.42 0.79 建材行业 101,717,060.63 81,137,514.33 20.23 16.73 10.47 4.52 合计 991,527,785.72 357,296,428.39 63.97 26.39 20.95 1.62 分产品 重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品 761,213,831.36 208,323,332.89 72.63 26.06 11.71 3.52 镇脑宁胶囊 81,770,451.52 29,269,738.39 64.20 5.75 5.94 -0.06 塑钢窗及型材 101,717,060.63 81,137,514.33 20.23 16.73 10.47 4.52 东宝甘泰片 11,172,873.16 1,969,871.07 82.37 24.67 18.42 0.93 输液制品 -100.00 -100.00 甘舒霖笔、血糖仪等医疗器械 25,030,954.19 31,033,928.97 -23.98 其他品种及其他业务收入 10,622,614.86 5,562,042.74 47.64 52.08 -4.35 30.89 合计 991,527,785.72 357,296,428.39 63.97 26.39 20.95 1.62 资料来源：公司年报 费用率下降明显，经营性现金流有大幅好转 公司2012年销售费用率和管理费用率分别为35.5%、14.3%，较去年同期下降0.4、4.6个百分点，管理费用下降主要是公司处理流动资产损失比上期减少所致。2012年经营性现金流为1.94亿，较去年增长452.84%，主要由于收到销售商品收入及政府补助增加所致。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通化东宝年报点评 —— 渠道下沉助推业绩增长，未来轻装上阵 3 五年期坏账一次性核销，未来轻装上阵 2012年中报公司将五年期以上应收账款、其它应收款计提坏账准备比率进行了调整，计提比例由50%调整到100%。会计估计变更后全年多计提资产减值损失0.74亿元，减少2012年净利润0.63亿元，彻底甩掉历史包袱。 研发进展顺利 公司4种胰岛素类似物共计20个规格，已完成全部工艺研究，其中甘精和门冬胰岛素共6个规格正处于审评中，同时公司开展了糖尿病领域口服药物的开发，镇脑宁胶囊的二次开发（镇脑宁片）等。 公司附属公司厦门特宝生物工程股份有限公司研发的I类新生物制品进展情况：Y型PEG化重组人干扰素α2b注射液（I类），2012年获得了国家食品药品监督管理局新药三期临床批件，开展了慢性丙型肝炎的III期临床研究； Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液（I类），2012年申请II、III期临床研究； Y型PEG化重组人生长激素注射液（I类），2012年完成I期临床研究，开展 II期临床研究； Y型PEG化重组人干扰素α2a注射液（I类），2012年开展II期临床研究。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通化东宝年报点评 —— 渠道下沉助推业绩增长，未来轻装上阵 4 表2：通化东宝报表分析 累计数据比较 单季度数据比较 单季度数据比较 百万元 1Q2011 1-2Q2011 1-3Q2011 1-4Q2011 1Q2012 1-2Q2012 1-3Q2012 1-4Q2012 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 营业收入 163.1 333.5 556.8 784.5 208.8 433.3 715.6 991.5 163.1 170.4 223.3 227.7 208.8 224.4 282.4 275.9 同比增长率 14.5% 14.2% 21.2% 23.0% 28.0% 29.9% 28.5% 26.4% 14.5% 13.9% 33.5% 27.7% 28.0% 31.7% 26.4% 21.2% 营业总成本 123.9 279.3 484.5 767.7 158.9 354