业绩持续稳健增长，品类多元渠道下沉蓄力未来

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海天味业（603288） 证券研究报告 2020年11月02日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 160.2元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,240.44 流通A股股本(百万股) 3,240.44 A股总市值(百万元) 519,119.00 流通A股市值(百万元) 519,119.00 每股净资产(元) 5.63 资产负债率(%) 27.21 一年内最高/最低(元) 203.00/92.18 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《海天味业-半年报点评:领先优势持续 扩 大 ， 全 年 指 引 达 成 可 期 》 2020-08-29 2 《海天味业-季报点评:疫情不改公司稳健向上趋势，领先优势有望加速扩大》 2020-04-27 3 《海天味业-首次覆盖报告:调味品航母稳步推进，疫情催化下渠道再升级》 2020-03-31 股价走势 业绩持续稳健增长，品类多元渠道下沉蓄力未来 事件：公司披露2020年三季报，实现营业收入170.86亿元，同比+15.26%，实现归母净利润45.71亿元，同比+19.2%；其中，Q3实现营收54.92亿元，同比+17.73%，实现归母净利润13.19亿元，同比+21.54%，业绩符合预期。 收入持续稳健增长，三大品类蚝油增速较快，区域中北西部加速。 随着疫情好转，餐饮渠道以及物流等逐渐修复，三季度公司表现持稳。从产品端来看，2020Q3公司三大品类均实现稳健增长，酱油、调味酱、蚝油实现营收30.98/5.66/10.10亿元，同比+15.16%/12.35%/21.77%，蚝油增速相对较高。从渠道端来看，公司持续推进经销网络建设，推进渠道下沉。单三季度净增经销商306家，其中北部、西部和中部地区分别净增101/95/79家，对应三地Q3营收分别同比+24.71%/27.90%/25.03%，增速快于东部和南部区域。未来渠道端的增长主要是渠道网点的再扩大化以及单位渠道网点销售额的提升。 盈利水平稳定，预计未来稳中缓升。 前三季度公司实现毛利率42.27%，同比-2.24pcts，其中单三季度实现毛利率40.87%，同比-2.88pcts，毛利水平降低主要与会计准则变动有关，运费从销售费用调到成本端所致。盈利能力方面，前三季度公司实现净利率26.79%，同比+0.91pcts，其中Q3净利率24.06%，同比+0.78pcts，盈利水平持续稳健，2020Q3公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为9.76%/1.48%/3.44%，同比-3.11/-0.43/+0.08pcts，销售费用率降低有运费调整的原因。盈利能力的提升受原料成本、边际费用、终端结构改善及提价因素的影响，其中最主要的是产品的结构调整及提价。目前终端消费环境承压加之行业竞争激烈，短期提价可能性低，但持续的产品升级是未来业绩增长的源动力。另外开发新品初期的盈利能力都较弱，需要市场培育，综合下来，放眼未来，公司的盈利能力预计稳中缓升。 份额提升叠加品类多元化，支撑龙头海天持续稳健增长。 公司前三季度收入目标已完成75%，净利润目标完成72.33%。长期看公司有望持续实现稳健增长，一方面借助强大的品牌力实现品类的多元发展和结构优化。目前三大主力品类酱油、蚝油、调味酱，醋是第四大品类，此外公司三季度推出火锅底料产品，不断丰富品类布局，为未来发展蓄力，也表明公司快速的市场反应能力。另一方面通过渠道的裂变和下沉，持续提高市场份额，疫情期间逆势攫取份额，龙头地位不断夯实。 投资建议：预计公司2020-2022年实现营收230.48/270.43/319.87亿元，同比+16.42%/17.33%/18.28%，实现归母净利润63.37/75.18/89.76亿元，同比+18.39%/18.62%/19.39%，EPS分别为1.96/2.32/2.77元，维持公司“买入”评级。 风险提示：成本快速上涨，新品类拓展不及预期，食品安全风险等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,034.48 19,796.89 23,048.00 27,042.81 31,987.31 增长率(%) 16.80 16.22 16.42 17.33 18.28 EBITDA(百万元) 5,981.39 7,068.23 7,739.52 9,117.02 10,743.83 净利润(百万元) 4,364.81 5,353.19 6,337.42 7,517.71 8,975.66 增长率(%) 23.60 22.64 18.39 18.62 19.39 EPS(元/股) 1.35 1.65 1.96 2.32 2.77 市盈率(P/E) 118.93 96.97 81.91 69.05 57.84 市净率(P/B) 37.41 31.31 27.15 23.46 20.19 市销率(P/S) 30.47 26.22 22.52 19.20 16.23 EV/EBITDA 29.46 38.43 64.54 54.09 45.61 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%0%18%36%54%72%90%108%2019-112020-032020-07海天味业食品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 9,457.21 13,455.53 14,451.02 20,842.89 23,914.37 营业收入 17,034.48 19,796.89 23,048.00 27,042.81 31,987.31 应收票据及应收账款 2.44 2.46 2.66 3.35 3.76 营业成本 9,119.05 10,800.72 12,560.87 14,578.79 17,216.03 预付账款 17.20 18.58 30.32 23.65 38.94 营业税金及附加 189.99 203.35 195.91 216.34 255.90 存货 1,203.33 1,802.76 1,337.46 2,226.25 1,886.47 营业费用 2,236.02 2,162.82 2,420.04 2,785.41 3,294.69 其他 5,127.58 4,990.03 5,090.51 5,048.71 5,048.54 管理费用 245.55 289.90 322.67 365.08 415.83 流动资产合计 15,807.76 20,269.37 20,911.97 28,144.86 30,892.08 研发费用 493.01 587.43 656.87 703.11 847.66 长期股权投资 0.00 0.00 50.00 80.00 105.00 财务费用 (152.62) (292.74) (358.40) (453.97) (575.69) 固定资产 3,745.50 3,448.26 3,755.40 3,729.75 3,308.31 资产减值损失 0.00 (17.18) 0.00 0.00 0.00 在建工程 252.30 493.52 672.63 294.53 328.15 公允价值变动收益 0.00 172.69 118.47 (59.23) 29.62 无形资产 143.57 138.37 138.01 151.90 147.23 投资净收益 294.57 59.69 165.97 173.41 133.02 其他 194.65 404.38 230.58 270.50 301.78 其他 (632.10) (549.23) (568.88) (228.35) (325.28) 非流动资产合计 4,336.03 4,484.52 4,846.61 4,526.69 4,190.47 营业利润 5,241.01 6,379.44 7,534.49 8,962.22 10,695.52 资产总计 20,143.79 24,753.89 25,758.58 32,671.54 35,082.55 营业外收入 0.02 1.32 2.27 1.20 1.60 短期借款 19.60 19.60 0.00 0.00 0.00 营业外支出 18.22 3.56 7.59 9.79 6.98 应付票据及应付账款 744.84 1,298.47 688.92 1,692.58 1,238.49 利润总额 5,222.81 6,377.20 7,529.16 8,953.63 10,690.13 其他 5,383.78 6,660.37 5,820.48 8,700.45 7,962.71 所得税 856.13 1,020.96 1,189.61 1,432.58 1,710.42 流动负债合计 6,148.22 7,978.44 6,509.39 10,393.02 9,201.20 净利润 4,366.67 5,356.24 6,339.55 7,521.05 8,979.71 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.86 3.06 2.13 3.34 4.05 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 4,364.81 5,353.19 6,337.42 7,517.71 8,975.66 其他 107.74 177.74 114.38 133.29 141.80 每股收益（元） 1.35 1.65 1.96 2.32 2.77 非流动负债合计 107.74 177.74 114.38 133.29 141.80 负债合计 6,255.96 8,156.18 6,623.77 10,526.31 9,343.01 少数股东权益 12.69 15.75 17.88 21.23 25.27 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 2,700.37 2,700.37 3,240.44 3,240.44 3,240.44 成长能力 资本公积 1,330.66 1,330.66 790.59 790.59 790.59 营业收入 16.80% 16.22% 16.42% 17.33% 18.28% 留存收益 11,135.45 13,881.59 15,876.48 18,883.56 22,473.83 营业利润 24.47% 21.72% 18.11% 18.95% 19.34% 其他 (1,291.35) (1,330.66) (790.59) (790.59) (790.59) 归属于母公司净利润 23.60% 22.64% 18.39% 18.62% 19.39% 股东权益合计 13,887.83 16,597.71 19,134.81 22,145.23 25,739.54 获利能力 负债和股东权益总计 20,143.79 24,753.89 25,758.58 32,671.54 35,082.55 毛利率 46.47% 45.44% 45.50% 46.09% 46.18% 净利率