2018年年报点评：剥离印染轻装上阵，未来业绩增长确定性高

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月19日 旺能环境（002034.SZ） 环保 剥离印染轻装上阵，未来业绩增长确定性高 ——旺能环境（002034.SZ）2018年年报点评 公司简报 ◆事件：旺能环境发布2018年年报，报告期内实现营业收入8.36亿元，同比减少40.47%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长30.44%。 ◆剥离印染业务，整装再出发：公司于2017年10月正式置出印染相关业务，也因此带来了2018年度营业收入同比减少的阵痛，但是公司现专精的垃圾焚烧业务拥有显著高于印染业务的毛利率（50% vs 17%），带动公司归母净利润逆势增长。受益于2017年台州二期项目和报告期内汕头二期和兰溪二期项目投运，2018年公司共有11个垃圾焚烧项目投运（2019年一季度攀枝花和河池项目投入试运营），总处理能力达1.03万吨/日，带动公司环保相关业务营业收入同比+9.63%至8.36亿元，丰富的垃圾焚烧项目运营经验使得整体毛利率维持在52.13%的高位。 ◆市场拓展顺利，在建项目顺利推进为业绩提供保障：报告期内公司共新签7个生活垃圾焚烧项目，处理能力达4400吨/日；另获得郑州荥阳、河南洛阳等5个餐厨项目，进一步扩大公司在餐厨领域的处理能力。2019年公司计划完成5个项目投产和8个项目开工建设，同时计划再新签处理能力3000吨/日，投运项目稳健运营+在建项目顺利推进+新签项目持续拓展为公司业绩增长提供保障。 ◆费用管控良好，完成业绩承诺确定性高：公司期间费用管控良好，剥离印染业务后销售费用保持为0，管理/财务/研发费用均有所下降（同比分别减少11.14%/19.70%24.51%）。受政府配套设施建设缓慢延误工程进度影响，2018年公司实现扣费归母净利润2.96亿元（低于业绩承诺335万元），但公司现金流保持健康，未来垃圾焚烧项目投产顺利，叠加公司优秀的运营和管理水平确保高毛利率和低期间费用维持，我们认为公司有较大概率完成2019年的业绩承诺。 ◆维持“增持”评级：受政府配套工程建设缓慢影响，公司攀枝花、河池项目进度有所延后，我们因此小幅下调公司19-20年净利润至3.99/4.55亿元（前值为4.01/4.92亿元），新增2021年净利润预测为5.50亿元，预计公司2019-21年的EPS分别为0.96/1.09/1.32元，当前股价对应PE分别为20/18/15倍。公司期间费用管控良好，19年多项目投产为业绩增长提供有力支撑，维持“增持”评级。 ◆风险提示：在建项目投产不及预期，融资环境恶化影响公司扩张。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,405 836 1,126 1,493 1,945 营业收入增长率 71.59% -40.47% 34.65% 32.60% 30.21% 净利润（百万元） 235 306 399 455 550 净利润增长率 1062.58% 30.44% 30.12% 14.22% 20.86% EPS（元） 0.56 0.74 0.96 1.09 1.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.06% 8.42% 10.14% 10.68% 11.77% P/E 34 26 20 18 15 P/B 2.4 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月18日 增持（维持） 当前价：19.40 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.17 总市值(亿元)：80.81 一年最低/最高(元)：8.88/49.50 近3月换手率：68.75% 股价表现(一年) -70%-48%-25%-3%20%04-1807-1810-1801-19旺能环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.83 16.66 -31.99 绝对 11.56 47.54 -23.36 资料来源：Wind 2019-04-19 旺能环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,405 836 1,126 1,493 1,945 营业成本 934 400 563 746 971 折旧和摊销 208 219 278 345 410 营业税费 29 25 23 30 39 销售费用 37 0 0 0 0 管理费用 116 65 135 179 233 财务费用 48 39 23 97 160 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 3 0 0 0 0 营业利润 323 359 381 436 535 利润总额 322 358 470 535 644 少数股东损益 35 6 10 10 10 归属母公司净利润 235 306 399 455 550 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,925 6,209 7,486 9,045 10,331 流动资产 1,466 1,192 1,247 1,651 2,147 货币资金 1,157 836 901 1,195 1,556 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 161 202 207 275 358 应收票据 3 2 3 4 6 其他应收款 128 104 113 149 194 存货 4 29 3 4 5 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,263 1,498 2,080 2,664 3,132 无形资产 1,605 1,825 2,221 2,598 2,955 总负债 1,584 2,552 3,525 4,741 5,607 无息负债 884 940 684 777 884 有息负债 700 1,612 2,841 3,965 4,723 股东权益 3,341 3,657 3,961 4,304 4,724 股本 245 417 417 417 417 公积金 2,516 2,427 2,467 2,513 2,568 未分配利润 565 792 1,046 1,333 1,689 少数股东权益 15 21 31 41 51 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 438 619 463 890 1,102 净利润 235 306 399 455 550 折旧摊销 208 219 278 345 410 净营运资金增加 141 -490 478 311 388 其他 -145 583 -692 -221 -246 投资活动产生现金流 -486 -1,637 -1,500 -1,500 -1,200 净资本支出 -603 -1,659 -1,500 -1,500 -1,200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 117 21 0 0 0 融资活动现金流 751 718 1,102 904 459 股本变化 137 172 0 0 0 债务净变化 700 912 1,229 1,124 758 无息负债变化 641 57 -256 92 108 净现金流 702 -300 65 294 361 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%500%1000%1500%0200400600201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -50%0%50%100%05001000150020002500201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 国投瑞银 2019-04-19 旺能环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 71.59% -40.47% 34.65% 32.60% 30.21% 净利润增长率 1062.58% 30.44% 30.12% 14.22% 20.86% EBITDA增长率 1009.81% 15.11% 20.97% 28.83% 25.81% EBIT增长率 1182.62% 22.11% 17.32% 32.18% 30.29% 估值指标 PE 34 26 20 18 15 PB 2 2 2 2 2 EV/EBITDA 11 17 16 14 12 EV/EBIT 19 28 27 23 19 EV/NOPLAT 23 32 31 26 21 EV/Sales 4 11 10 8 7 EV/IC 1 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 33.56% 52.13% 50.04% 50.08% 50.08% EBITDA率 34.82% 67.32% 60.48% 58.76% 56.78% EBIT率 20.03% 41.09% 35.80% 35.69% 35.71% 税前净利润率 22.90% 42.83% 41.70% 35.80% 33.11% 税后净利润率（归属母公司） 16.71% 36.62% 35.39% 30.48% 28.29% ROA 5.48% 5.02% 5.46% 5.14% 5.42% ROE（归属母公司）（摊薄） 7.06% 8.42% 10.14% 10.68% 11.77% 经营性ROIC 5.95% 5.91% 5.19% 5.63% 6.42% 偿债能力 流动比率 2.14 1.65 1.79 1.49 1.45 速动比率 2.13 1.61 1.79 1.48 1.45 归属母公司权益/有息债务 4.75 2.26 1.38 1.08 0.99 有形资产/有息债务 4.72 2.71 1.85 1.62 1.56 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.56 0.74 0.96 1.09 1.32 每股红利 0.15 0.25 0.29 0.34 0.40 每股经营现金流 1.05 1.49 1.11 2.14 2.65 每股自由现金流(FCFF) -0.70 -1.56 -3.23 -2.39 -1.36 每股净资产 7.99 8.73 9.43 10.23 11.22 每股销售收入 3.37 2.01 2.70 3.59 4.67 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-04-19 旺能环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基