小天鹅A(000418)：4Q12收入恢复增长，但利润增速低于预期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 201120122013E 2014E2015E摊薄每股收益(元) 0.717 0.535 0.667 0.793 0.918 每股净资产(元) 5.44 6.28 6.95 7.74 8.66 每股经营性现金流(元) 0.38 0.26 0.96 0.90 1.98 市盈率(倍) 11.96 17.61 15.27 12.84 11.09 行业优化市盈率(倍) 9.39 9.59 9.59 9.59 9.59 净利润增长率(%) -10.57%-25.35%24.63% 18.89%15.75%净资产收益率(%) 13.17%8.52%9.60% 10.24%10.60%总股本(百万股) 632.49 632.49 632.49 632.49 632.49 来源：公司年报、国金证券研究所 2013年03月05日 小天鹅Ａ (000418 .SZ) 白色家电行业 业绩点评业绩简评  小天鹅A2012年实现营业收入69.0亿元，同比下降-37.1%；归属于上市公司股东的净利润3.4亿元，同比下降25.4%；EPS为0.54元，低于我们0.65元的预期。 经营分析  4Q12收入增速高达44%，说明公司的渠道库存已调整完毕，开始逐步恢复。公司收入和增速季节走势呈“U”字型，从2011年初出货量逐季减少，经历近2年的时间，渠道库存不断减少并优化结构，目前已趋于合理， 4Q12已经开始恢复性增长，这一趋势在13年有望得以延续。  毛利率提升显现产品升级效果，费用率增加导致净利率同比略有下降。公司12年二季度以来毛利率维持在23%左右，产品结构升级初见成效，4Q12毛利率同比提升6.3个百分点；4Q12销售支持力度有所增加，研发费用继续高投入，利息收入减少使得三项费用率都同比上升2个百分点，加之投资收益及营业外收入减少，最终4Q12毛利率为1.2%，同比下降0.8个百分点。  因收入下降，公司的应收票据及应收账款均下降；存货同比增加13.6%，库存增加说明公司对未来需求看好。  最艰难时刻已经过去，2013年将恢复增长。公司加大研发投入、、提升生产管理水平以实现产品力的提升；营销管理回归公司后，公司努力使责权清晰化，激发经营活力，加快产品周转，提升运营效率；目前公司渠道库存合理，综合实力提升后，2013年有望实现较快的业绩增长。 盈利调整  预计公司2013-2015年收入分别为85.4、101.3、117.9亿元，增速为23.7%、18.7%、16.4%；EPS为0.667、0.793、0.918元，净利润同比增长24.6%、18.9%、15.8%。 投资建议  公司大调整已基本结束，综合竞争力提升，渠道库存也已调整至合理水平，通过增加销售支持推动零售增长，带动出货的增长，2013年业绩增速有望恢复至20%，现价对应15.3X13PE/12.8X14PE，随着增长的恢复，可以给18X13PE，目标价12.01元，维持增持评级。 评级：增持 维持评级 4Q12收入恢复增长，但利润增速低于预期 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：10.18元 目标（人民币）：12.01元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 220.30总市值(百万元) 64.39年内股价最高最低(元) 11.39/7.03沪深300指数 2622.81深证成指 9341.35 相关报告 1.《业绩低于预期,明显改善还需等待》，2012.10.22 2.《收入降幅有所收窄,调整仍在继续》，2012.8.23 3.《收入大幅下降,但净利率提高使业绩超预期》，2012.4.23 成交金额（百万元）7.038.039.0310.0311.03120305120531120822121119130219人民币(元)0100200300400500成交金额小天鹅Ａ国金行业沪深300 蒋毅 联系人 (8636)11937527 jiangyi@gjzq.com.cn 王晓莹 分析师 SAC执业编号：S1130511030019 (8621)61038318 wangxiaoying@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 小天鹅Ａ业绩点评 图表1：单价营业收入及YoY 图表2：单价毛利率及净利率 3,831 2,916 2,618 1,610 1,630 1,472 1,474 2,325 49%-1%-8%-44%-57%-50%-44%44%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12营业收入（百万元）Yo Y 16.2%17.6%15.5%17.4%19.5%22.4%24.5%23.7%3.5%5.0%5.4%1.9%7.3%6.6%6.5%1.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q12毛利率净利率来源：国金证券研究所 图表3：利润表分拆 4Q124Q12同比 环比营业收入（百万元3831291626181610163014721474232544.4% 57.7%渠道库存已合理，收入回升收入YoY49%-1%-8%-44%-57% -49.5% -43.7% 44.4%毛利率16.2% 17.6% 15.5% 17.4% 19.5% 22.4% 24.5% 23.7%6.3-0.8 产品力提升-销售费用率6.9%8.9%6.5% 12.5%6.1% 12.6% 14.7% 14.6%2.2-0.0 加大销售支持力度毛利率-费用率9.3%8.7%9.1%4.9% 13.4%9.8%9.8%9.1%4.2-0.7 -管理费用率5.1%1.5%2.8%3.8%4.0%4.0%4.4%6.1%2.31.7研发费用增加-财务费用率0.1%-0.1%0.0%-0.2% -1.0% -1.0% -1.4%2.1%2.33.6利息收入减少-资产减值损失0.2%0.0%0.7%-0.6%0.3%-0.2% -0.5%0.6%1.21.1+公允价值变动收益0.3%0.0%-0.1% -0.8% -0.2% -0.1%0.0%0.0%0.80.0+投资收益0.6%0.3%1.4%0.8%0.2%0.1%0.0%-0.2%-1.0 -0.3 +营业外收支0.5%0.2%0.8%1.8%0.0%1.0%0.5%0.8%-1.0 0.4=利润总额5.1%7.6%7.5%3.5%9.4%7.8%7.2%3.0%-0.4 -4.2 -所得税费用0.9%1.8%1.2%1.0%1.5%0.7%1.1%0.7%-0.3 -0.4 -少数股东损益0.7%0.8%-2.0%5.3%0.7%-0.7%0.0%0.0%-5.3 0.0归属于母公司所有者净利润率3.5%5.0%5.4%1.9%7.3%6.6%6.5%1.2%-0.8 -5.3 费用增加所致净利润（百万元）13514514231119989527-13.6% -71.9%净利润YoY19%8%4%-74%-12% -32.6% -32.8% -13.6%单季净利润及增速1Q112Q11单季收入及增速利润表结构百分比3Q111Q122Q12点评4Q114Q123Q12来源：公司年报，国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 小天鹅Ａ业绩点评 图表4：三张报表及摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2010201120122013E2014E2015E2010201120122013E2014E2015E主营业务收入11,20210,9766,9008,53710,13211,792货币资金2,2162,4152,7613,3213,8535,079 增长率65.7%-2.0%-37.1%23.7%18.7%16.4%应收款项2,4823,7032,2842,7413,2533,542主营业务成本-9,445-9,153-5,340-6,585-7,808-9,080存货1,051809567700830724 %销售收入84.3%83.4%77.4%77.1%77.1%77.0%其他流动资产494366145171201233毛利1,7571,8221,5601,9522,3242,711流动资产6,2437,2945,7586,9338,1389,579 %销售收入15.7%16.6%22.6%22.9%22.9%23.0% %总资产78.0%80.0%70.4%74.4%77.1%79.7%营业税金及附加-24-22-30-43-51-59长期投资11011891011 %销售收入0.2%0.2%0.4%0.5%0.5%0.5%固定资产1,2221,3401,3371,3681,3981,417营业费用-738-894-841-1,042-1,241-1,450 %总资产15.3%14.7%16.4%14.7%13.2%11.8% %销售收入6.6%8.1%12.2%12.2%12.3%12.3%无形资产304370322327332337管理费用-326-373-331-401-476-542非流动资产1,7591,8261,6701,7071,7421,767 %销售收入2.9%3.4%4.8%4.7%4.7%4.6% %总资产22.0%20.0%20.4%18.3%16.5%14.7%息税前利润（EBIT）669533358467556660资产总计8,0029,1208,1749,31910,56012,026 %销售收入6.0%4.9%5.2%5.5%5.5%5.6%短期借款9774 0 0 0财务费用-3413556677应付款项4,3285,0062,8973,6404,3165,111 %销售收入0.3%0.0%0.0%-0.6%-0.7%-0.7%其他流动负债1441608099117136资产减值损失21-14-9-12-12-1流动负债4,4825,1