小天鹅A(000418)：收入增九成,盈利高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/公司点评2010年8月25日 洗衣机 署名人：袁浩然 CPA S0960210010337 0755-82026810 yuanhaoran@cjis.cn 参与人：郝雪梅 S0960110060036 0755-82026810 haoxuemei@cjis.cn 6－12个月目标价： 22.20元 当前股价： 16.34元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2596.58 总股本(百万) 548 流通股本(百万) 539 流通市值(亿) 88 EPS（TTM） 0.47 每股净资产（元） 3.50 资产负债率 50.6% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 小天鹅A 9.22 17.98 4.74 上证综合指数 0.95 -0.99 -15.16 -29%0%29%58%87%116%145%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5小天鹅A上证综合指数 相关报告 《小天鹅A-盈利未受部分产品降价影响，上半年实现增收又增利》2010-7-7 《小天鹅A-资产注入方案获批，内生外延齐增长》2010-5-24 《小天鹅A-收入盈利齐增长》2010-4-27 小天鹅A 000418 强烈推荐收入增九成，盈利高增长 投资要点： „ 公司上半年实现营业收入36.3亿元，同比大幅增长91%（在销售相对淡季的二季度，实现收入19.7亿元，同比增长112.4%，创出季度销售新高，比去年最旺的四季度也高出35％）。上半年实现净利润1.7亿元，同比迅猛增长149.8%，属于公司7月初预增公告中提及的利润增长100－150％的上限，略超市场预期，EPS 0.31元。由于四季度为传统销售旺季，全年收入有望超80亿，EPS 达0.74元。 „ 收入分内外销看，内销占78.4%，是收入的主要来源。上半年公司内销28.5亿元，同比大增107.7%。内销的高增长一方面得益于行业的整体复苏以及“家电下乡”和“以旧换新”等政策拉动洗衣机内销增长。更重要的是公司在美的入主之后，整体经营发生了脱胎换骨的变化，销售持续增长，市场份额稳步上升，盈利能力不断提高。具体表现为：1）美的系冰、洗、空渠道融合，公司作为美的洗衣机平台，渠道整合优势正在显现。2）进一步发挥小天鹅本身的技术优势，通过产品结构调整，不断巩固和提高全自动洗衣机销售，另外大力开发滚筒洗衣机新品，上半年公司推出“ZEN纯臻”、变频洗干一体、智能投放系列新品都收到了良好的效果。3）规模优势逐渐形成，销售净利润率从去年同期的3.3%上升到5％，尚有较大提升空间。（根据产业在线的数据，1-6月小天鹅206万台，同比增长78.7%，市占率提升3个点至9%。荣事达246万台，市占率提升3个点至11%。美的系合计市占率20%。）„ 外销方面，上半年7.8亿元，同比增长47.9%。未来公司将加大在海外市场上拓展，充分利用美的全球营销网络，出口收入的增长仍有很大提升空间。 „ 上半年综合毛利率15.7%，同比下滑5.6个百分点。本期毛利率下滑的原因除了原材料价格上涨，个别机型促销力度较大之外，销售渠道变革是同期毛利率下降的最重要原因，10年公司改以销售公司为直接销售对象，毛利率，销售费用均大幅下降，我们观察“毛利率-销售费用率”数据变化更为科学，本期“毛利率-销售费用率”从8.8％提升到9.9％，提升了1.1个百分点，表明公司的产品盈利水平还略有上升。由于公司管理费用率基本保持不变，而财务费用影响不大，公司上半年净利润率同比增长1.7个百分点达5%，综合盈利能力实际还是提升的。 „ 美的雄厚实力是小天鹅未来持续增长的坚强后盾。中长期来看，我们坚定看好小天鹅未来的成长空间。目前美的、小天鹅整合优势互补还只是刚刚开始，后面还有持续的惊喜：1）销售方面，通过进入美的3万多个终端以及海外完整的营销网络，收入有望持续快速增长。2）通过美的管理输出，公司经营效率、盈利水平也有望逐步提高。3）荣事达资产注入后，公司能够实现产品结构优势互补，合理规划产业布局，规模迅速扩大后，能够增加上下游把控能力，提升行业竞争力，获取规模效益。目前增发事项已获证监会有条件通过，等待相关核准材料，办理交割。 „ 盈利预测与公司估值：综合考虑，我们预计公司10 年，11 年EPS 分别为0.81 元，1.11 元。考虑到公司的成长性，按照11年EPS，20 倍PE 估值，公司6-12月目标价为22.2元左右，维持“强烈推荐”评级。 „ 风险提示：宏观经济波动影响洗衣机行业需求。 主要财务指标 单位：百万元 2008 A 2009A 2010E 2011E 营业收入(百万元) 4,2934,375 12,155 14,951同比(%) -14%2% 178% 23%归属母公司净利润(百万元) 40222 513 703同比(%) -88%456% 131% 37%毛利率(%) 18.6%23.4% 16.1% 16.2%ROE(%) 2.5%12.6% 25.2% 34.5%每股收益(元) 0.070.41 0.81 1.11P/E 2334020 15P/B 5.44.8 4.2 4.2资料来源：中投证券研究所 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 一、半年度利润表对比 表 1：半年度利润表对比（单位：百万，%） 科目(单位：百万） 2010H12009H1 同比 一、营业总收入 3,634 1,902 91.0%二、营业总成本 3,416 1,820 87.7%其中：营业成本 3,064 1,497 104.7% 毛利率(简单测算） 15.7%21.3% -5.64% 营业税金及附加 10 11 销售费用 211 238 -11.2% 销售费用率 5.8%12.5% -6.7% 管理费用 124 68 82.6% 管理费用率 3.4%3.6% -0.2% 财务费用 11 2 资产减值损失 -4 5 加：公允价值变动收益 0 0 投资收益及其它 0 -23 三、营业利润 21959 267.9% 加：营业外收入 10 19 减：营业外支出 11 7 四、利润总额 21872 204.4% 减：所得税费用 37 9 综合所得税率 16.8%12.5% 4.3%五、净利润 18263 189.5% 净利润率 5.0%3.3% 1.7% 归属于母公司净利润 16867 149.8% 少数股东损益 13 -5 少数股东损益占比 7.3%-7.5% 六、总股本 548548 七、按期末股数简单每股收益：0.31 0.12 毛利率减销售费用率 9.9%8.8% 1.1% 资料来源：公司半年报 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 二、二季度利润表对比 表 2：半年度利润表对比（单位：百万，%） 科目(单位：百万） 2010Q2 2009Q2 同比 一、营业总收入 1,972 928 112.4%二、营业总成本 1,853 865 114.2%其中：营业成本 1,673 708 136.2% 毛利率(简单测算） 15.2%23.7% -8.55% 营业税金及附加 5 4 销售费用 107 120 -10.8% 销售费用率 5.4%12.9% -7.5% 管理费用 47 27 74.0% 管理费用率 2.4%2.9% -0.5% 财务费用 12 1 资产减值损失 9 5 加：公允价值变动收益 0 0 投资收益及其它 -1 -34 三、营业利润 11830 299.3% 加：营业外收入 8 3 减：营业外支出 8 5 四、利润总额 11828 326.6% 减：所得税费用 21 1 2368.8% 综合所得税率 18.1%3.1% 15.0%五、净利润 9727 260.8% 净利润率 4.9%2.9% 2.0% 归属于母公司净利润 9024 279.3% 少数股东损益 7 3 少数股东损益占比 6.9%11.5% 六、总股本 548 548