小天鹅A(000418)：业绩超预期增长,与美的一体化经营凸显成长潜力

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 家用电器 2010年03月08日 公司研究 公司点评 跟踪评级_维持：短期_强烈推荐，长期_A小天鹅A:业绩超预期增长，与美的一体化经营凸显成长潜力 ——小天鹅Ａ(000418)公司点评 核心观点 股价走势图 2009-3-10～2010-3-100%55%110%165%220%275%09-309-609-909-12 上证综指小天鹅Ａ 基础数据 总股本(万股) 54765.58流通A股(万股) 34813.0452周内股价区间(元) 5.72-18.1总市值(亿元) 93.05总资产(亿元) 38.79每股净资产(元) 3.396个月 20目标价 12个月 22 相关报告 1、业绩实现超预期增长，主业表现可圈可点。09年公司实现营业总收入43.75亿元，同比增长1.92%，其中洗衣机主业实现收入38.31亿元，增幅达到32%，而冰箱业务受资产剥离的影响收入仅为1.8亿元，同比下降 71%。同时，公司归属于母公司股东净利润为 2.22 亿元，同比增长 455%，对应 EPS 为 0.41 元，而扣除非经常性损益的净利润增幅为70.3%，对应EPS为0.27元，业绩大幅增长的原因在于洗衣机主业销售规模、盈利质量的提升以及非经常性收益的增加。 2、非经常性损益对业绩的影响偏大。年报显示，公司非经常性损益为7366 万元，占净利润的比重为 33%，其中主要为非流动资产处置收益（7722万元），今年公司完成了“退城进园”的搬迁工作，收到全部补偿款6500万元。 3、产品毛利率提升，三大费用均有减少。由于09年钢、铜等主要原材料价格维持在低位，公司产品结构优化调整，洗衣机产品毛利率上升4.55个百分点至25.2%，使得综合毛利率也升至23.4%。费用方面，三大费用率均有不同程度的下降，其中管理费用率下降1.2个百分点主要是源于去年同期公司处理员工劳动关系支付补偿金 6000 多万元，而财务费用下降则源于汇兑损失的减少。 4、经营现金流状况好转，应收帐款显著增加。公司实现经营现金流量净额为1.39亿元，较去年同期增长203%，反映出危机时期的现金管理和经营质量明显改善，同时应收帐款占总资产的比重增加了 10 个百分点，主要源于主营产品的销售上升。 5、参股 40%的博西威公司业绩贡献度降低。由于西门子南京工厂投产转出部分订单，09 年博西威公司仅实现收入 7.04 亿元，利润 5176 万元，分别较去年下滑48%和52%，导致公司获得的投资收益缩水。 6、滚筒销售占比不断上升，产品层次提高。目前公司滚筒销售占比已经由去年的2.4%升至10.6%，市场占有率也由年初的行业第9位快速升至第 5 位，09 年全年实现销量增长 150%以上，而全自动波轮洗衣机的销售占比也由去年的 46%升至 54%，产品层次提高有利于持续提升公司的盈利能力。 7、继续追加投资解决产能瓶颈问题。在家电下乡和以旧换新政策的刺激下，国内洗衣机销售较为旺盛，根据产业在线的数据，09年国内洗衣机销售达到2677万台，同比增长12%，预计今年在政策力度放大后增速仍会加快，面对市场需求的释放，公司今年将投资2.4亿元实施滚筒洗衣机和全自动洗衣机产能提升项目以及小天鹅荆州三金公司双缸洗衣机扩能项目，合肥、荆州等生产基地也会有所拓展。 8、大股东美的电器的持续支持是成长的重要基础。我们看好小天鹅也主要在于其成长性，自 08 年美的收购小天鹅 24%的股权之后，公司在经营和战略上已经发生较大的转变，体现在几大方面：1）美的的管理理念、企业文化深入推进，公司管理水平得以提升。2）美的洗衣机渠道整合接近尾声，销售网点由原来的 5000 家有望升至 20000 家以上，收入规模扩大。3）公司可通过美的进行原材料集采，成本控制能力增强。4）美的在海外销售渠道较广，客户资源丰富，公司已经与美的欧研究员：夏茂胜 电 话： 84183362 Email： xiamaosheng@guodu.com 执业证书编号： S0940205110079 联系人：王京乐 电 话： 010- 84183317 Email： wangjingle@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司点评 研究报告 第 2 页 研究创造价值洲客户伊莱克斯建立合作关系，滚筒出口实现外延式增长，同时公司也可借鉴美的的国际经验拓展东南亚、西非等其他海外市场。5）公司可依靠美的的技术研发平台提升产品的附加值。6）公司是美的洗衣机事业部的最核心部分，未来将成为行业洗牌整合的最大受益者。 9、注入荣事达洗衣资产，巩固市场地位。在荣事达资产注入后，公司将稳居国内洗衣机行业第二的位置，与海尔之间的差距逐步缩小。荣事达洗衣在农村市场的品牌和渠道优势突出，随着家电下乡限价提高，产品销售规模扩大。预计2010年荣事达洗衣注入将增厚公司业绩0.1元。可以说，在09年通过股权转让、增持和重组等方式，公司已经由“多元化”向“专业化”转变，更加于专注主业也就增加了做大做强的希望。 投资建议与估值：公司是我们今年比较看好的品种，在美的的支持下，经营的各个环节均有了明显的改善，未来出口和渠道拓展带来了较好的成长性，荣事达资产的注入也增强了综合竞争力，近几年业绩开始进入释放阶段，上调评级为“短期-强烈推荐，长期 A”。估值方面，预计考虑增发后10、11年EPS分别为0.62元和0.76元，对应PE值为27倍和22倍， 近期股价上扬降低了部分估值吸引力，但持续的成长对于投资者来讲更为重要。 潜在风险： 1）智力地震引发铜价上涨，原材料方面可能形成压力。 2）房地产调控可能抑制部分家电需求。 图1：小天鹅各类洗衣机产品销售占比变化 图2：09年11月滚筒洗衣机市场占有率分布 41.85%46.05%2.41%27.90%54.01%10.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%双杠 全自动 滚筒08年销量占比09年销量占比 海尔, 23.48%西门子,21.64%LG, 14.19%松下, 8.31%小天鹅, 7.12%三星, 6.50%博世, 5.58%其他, 7.49%合肥三洋,5.69% 资料来源：公司年报、国都证券研究所 资料来源：国家信息中心、国都证券研究所 表1：小天鹅A盈利预测 单位：元 2008 2009 2010E 2011E 一、营业总收入 4,292,987,465 4,375,244,4566,982,890,151 8,044,289,454 营业收入 4,292,987,465 4,375,244,4566,982,890,151 8,044,289,454 营业收入增长率 -14.15% 1.92%59.60% 15.20%二、营业总成本 4,314,007,154 4,168,137,5716,559,028,719 7,522,215,069 营业成本 3,495,399,864 3,352,503,0355,293,030,735 6,089,527,117毛利率 18.58% 23.38%24.20% 24.30%营业税金及附加 17,500,882 19,057,85829,328,139 33,786,016 销售费用 512,655,619 504,572,636886,827,049 1,005,536,182 管理费用 232,941,381 187,592,749293,281,386 321,771,578 财务费用 16,888,024 1,472,283-13,267,491 -8,848,718 资产减值损失 38,621,384 102,939,01069,828,902 80,442,895三、其他经营收益 公允价值变动净收益 投资净收益 62,913,701 -7,283,06515,000,000 20,000,000 汇兑净收益 四、营业利润 41,894,012 199,823,820438,861,432 542,074,386 公司点评 研究报告 第 3 页 研究创造价值 加：营业外收入 21,839,201 110,412,87445,000,000 45,000,000 减：营业外支出 24,118,053 32,614,37132,000,000 32,000,000五、利润总额 39,615,160 277,622,323451,861,432 555,074,386 减：所得税 14,607,327 55,928,89467,779,215 83,261,158 加：未确认的投资损失 六、净利润 25,007,833 221,693,430384,082,217 471,813,228净利润率 0.58% 5.07%5.50% 5.87% 减：少数股东损益 -15,030,479 -491,125-7,681,644 -9,436,265归属于母公司所有者的净利润 40,038,312 222,184,555391,763,862 481,249,492七、每股收益： 稀释每股收益（元） 0.06 0.35 0.62 0.76 资料来源：国都证券研究所 公司点评 研究报告 第 4 页 研究创造价值 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数 短期 评级 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数 A 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 B 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 长期 评级 C 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在15%以上 推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在5-15%之间 中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 短期 评级 回避 预计未来6 个月内，股价跌幅在5%以上 A 预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平 B 预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致 长期 评级 C 预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。 国都证券研究员及其研究行业一览表 研究员 研究领域 E-mail 研究员研究领域 E-mail 许维鸿 研究管理 宏观领域 xuweihong@guodu.com 王明德研究管理、农业