小天鹅A(000418)：内销收入增五成，未来业绩弹性大

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●白色家电 2014年3月6日 [table_main] 公司点评报告模板 内销收入增五成，未来业绩弹性大 小天鹅Ａ（000418.SZ） 推荐 维持评级 核心观点： 1．报告背景 2013年，公司实现收入87.3亿元，同比增长26.5%，实现净利润4.13亿元，同比增长22.2%，扣非后净利润3.10亿元，同比下降9.3%，EPS 0.65元。 经营活动现金流净额9.05亿元，相比2012年大幅增加162.5% 2013年公司利润分配预案：按每10股派发现金红利3元（含税），不进行公积金转增股本。 2．我们的分析与判断 （一）内销增长超五成，转型成效显著 2013年，公司经营调整效果持续显现，出货逐步恢复，市占率企稳，洗衣机销售增长超越行业。国内洗衣机收入63.2亿元，同比大幅增长79.1%。洗衣机出口收入16.7亿元，同比减少17.7%。由于公司调整出口战略，保证盈利增长，减少亏损订单，出口销量有所下滑。 （二）产品结构优化，经营效率稳步提升 2013年公司洗衣机毛利率大幅提升2.9个百分点，达26.3%。毛利率提升主要由于：1）由于国内销售规模大幅增长，而且国内产品毛利率大幅高于海外销售产品2）公司产品结构持续优化，提升均价。3）原材料价格相比2012年有所下降。 2013年，公司销售费用率14.5%，同比提升2.3个百分点。下半年“毛利率-销售费用率”提升0.3个百分点，渠道运营效率和公司整体盈利水平稳步提升。 管理费用率4.5%，下滑0.3个百分点。主要由于本年无股权支付费用影响。 2013年公司净利率4.7%，同比下滑0.2个百分点。但下半年净利率4.1%，同比提升0.9个百分点，经营效率稳步提升。 （三）公司具有长期发展动力和很大成长空间 1）作为美的旗下公司，小天鹅拥有良好的治理结构，管理层专注，专业，积极，进取。2）公司具有良好的约束激励机制，执行力强。员工队伍稳定，平均薪酬高于同业。3）目前公司虽然洗衣机行业第二位置巩固。但份额仅15%，净利率仅4.5%，未来在抢夺市场份额，提升盈利水平方面具有很大的成长空间。4）行业政策有助于小天鹅强化龙头地位。5）公司高度重视产品力提升，研发投入较大，2014年将有较多新品密集上市。6）财务状况非常好，手持现金多、分红率高，提供很好的安全边际 3．投资建议 预计公司2014/2015年业绩分别为0.95元、1.24元，目前股价对应2014年业绩、2015年预计业绩估值分别为9倍，7倍，我们中长期看好公司发展，具备业绩弹性和估值弹性，给予“推荐”评级。 4．风险提示：行业需求不达预期 分析师 袁浩然 ：0755-82830346 ：yuanhaoran@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512030002 郝雪梅 ：0755-82838453 ：haoxuemei@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070002 林寰宇 ：0755 82837313 ：Linhuanyu_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513100001 [table_marketdata] 市场数据 时间 2014.03.06 A股收盘价(元) 8.92 A股一年内最高价(元) 12.23 A股一年内最低价(元) 6.74 上证指数 2059.58 市净率 1.48 总股本（万股） 63248.78 实际流通A股（万股） 43776.20 流通A股市值(亿元) 56.42 相对指数表现图 [table_stktrend] -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%13/2/1813/4/1813/6/1813/8/1813/10/1813/12/18小天鹅Ａ上证指数 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 [table_page] 公司点评/白色家电行业 一、2013年年报情况概述 2013年，公司实现收入87.3亿元，同比增长26.5%，实现净利润4.13亿元，同比增长22.2%，扣非后净利润3.10亿元，同比下降9.3%，EPS 0.65元。 2013年经营活动现金流净额9.05亿元，相比2012年大幅增加162.5% 2013年公司利润分配预案：按每10股派发现金红利3元（含税），不进行公积金转增股本。 （一）内销增长超五成，转型成效显著 2013年，公司实现收入87.3亿元，同比增长26.5%。其中，公司四季度收入为23.8亿元，同比增长2.4%。 2013年，洗衣机行业整体有所复苏，但国内外市场出现分化。国内市场，洗衣机消费升级态势明显，中高端产品占比持续提升；受产品结构优化、电商渠道拓展以及原材料价格低位运行等因素的影响，洗衣机国内市场整体呈现增长态势。国外市场，受经济、政治因素以及竞争格局变化等影响，中国洗衣机出口业务比较低迷，整体呈下滑趋势。 随着美的集团各项调整到位，公司各项业务步入正轨。战略转型效果逐步显现，市场份额企稳。2013年，公司积极应对荣事达品牌退出：1）进一步整合优化代理商平台，加快分销网络拓展，提高网点覆盖率及有效性；2）推进连锁精细化管理，提升零售市场份额；3）加大对美的品牌的市场投入，开展自主创新产品的推广，快速提升品牌知名度。 2013年公司转型初见成效，内销规模出现恢复性增长，同比上升53.03%。外销受出口市场整体下滑和主动进行结构调整的影响，同比下降17.70%，但盈利能力有所提升。 表1：收入分地区（单位：亿元） 分地区 营业收入(2013) 收入占比构成 营业收入同比 营业收入(2012) 收入占比构成 国内 63 79.1% 53.0% 41 67.0% 国外 17 20.9% -17.7% 20 33.0% 合计 80 100.0% 29.7% 62 100.0% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 由于上年公司四季度存在补库存，今年下半年节能补贴退出后行业整体下滑，四季度收入增长较低。 表2：收入分季度 百万元 Q1 Q2 Q3 Q4 TOTAL 2013年 营业收入 2,359 1,639 2,352 2,378 8,728 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 [table_page] 公司点评/白色家电行业 占全年比例 27.0% 18.8% 26.9% 27.2% 100.0% 同比增长率 44.8% 11.4% 59.6% 2.3% 26.5% 2012年 营业收入 1,630 1,472 1,474 2,325 6,900 占全年比例 23.6% 21.3% 21.4% 33.7% 100.0% 同比增长率 -57.5% -49.5% -43.7% 44.4% -37.1% 2011年 营业收入 3,831 2,916 2,618 1,610 10,976 占全年比例 34.9% 26.6% 23.9% 14.7% 100.0% 同比增长率 49.0% -0.8% -7.8% -43.6% -2.0% 2010年 营业收入 2,571 2,939 2,839 2,852 11,202 占全年比例 23.0% 26.2% 25.3% 25.5% 100.0% 同比增长率 164.0% 216.6% 179.6% -25.7% 65.7% 2009年 营业收入 974 928 1,015 3,841 6,759 占全年比例 14.4% 13.7% 15.0% 56.8% 100.0% 同比增长率 -14.4% -27.8% 1.5% 342.2% 57.4% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 （二）产品结构优化，经营效率稳步提升 2013年，公司持续加大投入，提升产品竞争力，在基于对消费者需求深入调研的基础上，推出了一系列新品。在国内市场，公司推出了“新美的”、“新爱尚”、“纯臻2.0”系列高端滚筒产品、美的“863”全新系列波轮产品。在外销市场，“水魔方”系列、“一键洗”系列产品全新上市。品牌定位上，小天鹅定位中高端，美的定位时尚化。通过产品结构优化，产品均价稳步提升。 由于国内销售规模大幅增长，而且国内产品毛利率大幅高于海外销售产品，导致公司主营业务毛利率提升2.9个百分点。 毛利率大幅提升主要由于： 1）公司产品结构持续优化，均价提升； 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 [table_page] 公司点评/白色家电行业 2）原材料价格相比2012年有所下降。 3）公司渠道模式改革，提升毛利率和费用率。 表3：公司毛利率分地区 分地区 毛利率(2013) 毛利率(2012) 毛利率同比 国内 31.3% 32.6% -1.3% 国外 7.6% 4.9% 2.6% 合计 26.3% 23.5% 2.9% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 过去销售公司代理模式下，代理商负责渠道费用，公司相应给予出厂价折扣。渠道模式调整后，公司成立产品销售中心，全面负责市场定价和市场推广，渠道费用归于公司管理，同时公司相应提高产品出厂价。渠道模式改革完成后，公司毛利率和费用率都相应有所提升，上半年，公司“毛利率-销售费用率”同比基本持平，但是下半年“毛利率-销售费用率”提升0.3个百分点，渠道运营效率和公司整体盈利水平稳步提升。 2013年，公司销售费用12.7亿，同比增长50.7%，销售费用率14.5%，同比提升2.3个百分点。公司新渠道模式下，原归属销售公司的市场人员归为上市公司管理，“研、产、销”一体化模式下，造成销售人员增加，人工薪酬上升，同时，安装费、广告促销、维修费等刚性成本增长，也造成销售费用大幅增长。 表4：公司销售费用拆分（百万） 项目 2013 2012 同比 职工薪酬 92 35 166% 运输及装卸费 156 132 18% 差旅费 16 10 54% 租赁费 27 49 -44% 安装费 49 14 250% 零配件 6 11 -40% 维修费 47 24 94% 广告、促销费 217 117 86% 其他 24 29 -15% 合计 634 420 51% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 2013年，公司管理费用3.9亿元，同比增长18.7%，管理费用率4.5%，同比下滑0.3个 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 [table_page] 公司点评/白色家电行业 百分点。主要由于本年无股权支付费用影响。 2013年综合毛利率25.0%，同比提升2.4个百分点。 2013年公司净利率4.7%，同比下降0.2个百分点。实现净利润4.13亿元，同比增22.2%。 四季度，公司净利率3.8%，同比提升2.6个百分点。净利润0.9亿元，同比增长233.8%。 表5：公司利润分季度 百万元 Q1 Q2 Q3 Q4 TOTAL 2013年 普通股利润 111 110 103 90 413 对应EPS 0.18 0.17 0.16 0.14 0.65 占全年比例 26.9% 26.6% 24.9% 21.7% 100.0% 同比增长率 -6.4% 12.6% 7.9% 233.8% 22.2% 2012年 普通股利润 119 98 95 27 338 对应EPS 0.19 0.15 0.15 0.04 0.54 占全年比例 35.0% 28.9% 28