小天鹅A(000418)：收入和利润大幅增长

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评研究报告 小天鹅A (000418.SZ） 2010年8月26日 收入和利润大幅增长 推荐 维持评级 分析师：朱力军 ：zhulijun@chinastock.com.cn ：010-66568273执业证书编号：S01302080215691．事件 2010年8月26日小天鹅A（000418.SZ）公布了2010年半年报，公司2010年上半年营业收入达到36.34亿元，同比大幅增长91.02%；营业利润为2.19亿元，同比大幅增长267.94%，归属上市公司股东净利润为1.68亿元，同比大幅增长149.83%。稀释每股收益为0.31元。 2．我们的分析与判断 小天鹅A（000418.SZ）是我们一直向投资者推荐的品种，正如我们前期所判断的，在美的电器（000527.SZ）大力发展冰洗业务战略的指导下，公司作为洗衣机旗舰，随着协同效应的逐步显现，经营出现了积极的变化，公司2010年上半年的经营基本符合我们的预期。 公司在2010年前两个季度出现加速增长的态势，一季度和二季度销售增速分别达到70.65%和112.49%，远超过行业的增长（具体参见图1）。小天鹅A（000418.SZ）销售的快速增长在我们的预期之中，也基本上验证了我们前期反复强调的观点，公司具有优秀的品牌吸引力，同时，小天鹅产品进入美的电器的销售渠道加快了销售的推广速度，美的电器除了拥有5000多家空调专卖店以外，在全国范围内还拥有上千家多产品专卖店（同时销售空调、洗衣机、冰箱等产品），另外公司还有强大的出口和国内销售网络，进入到美的的销售体系无疑将强化小天鹅的分销能力，渠道整合的威力逐步显现。另外，家电下乡和以旧换新等刺激消费政策也营造了良好的行业环境。随着整合的日益深入，我们预计，小天鹅A（000418.SZ）销售收入未来将继续保持高速增长。 小天鹅A（000418.SZ）费用率的下降也体现了内生性增长的一面。公司销售费用率较去年同期大幅下降6.71个百分点（具体参见表1），实际上这也是渠道整合的好处之一，小天鹅快速进入到美的的销售体系，同时又不会引起销售费用大规模膨胀。管理费用增长也低于收入的增长，管理费用率也较去年同期小幅回落（具体参见表1）。 公司毛利率水平比去年同期有所下滑。洗衣机产品毛利率下滑8.1个百分点。虽然公司推出了“ZEN 纯臻”系列、变频洗干一体系列和智能投放系列三大高端滚筒系列新品，全面进入高端滚筒市场，希望通过高端产品提高综合盈利水平，但是由于市场竞争激烈，市场产品均价下滑，使所有厂商面临压力；另外，原材料价格波动也吞噬了一部分利润，一季度和二季度的毛利率有所下滑（具体参见表1）。但是，由于费用率的大幅下降，公司一季度和二季度的净利率水平仍然高于去年0.19个百分点和1.96个百分点。 在行业复苏的大背景之下，小天鹅A（000418.SZ）的运营质量和销售质量较好，“在以洗为主，做大做强洗衣机主业”的发展战略指导下，上半年每股经营活动产生的现金流量净额达到0.92元，比去年0.19元大幅增长384.21%。公司应收账款和存货水平也比年初有轻微下降。 3．投资建议 作为国内洗衣机品牌的三强之一， 小天鹅A（000418.SZ）依托大股东的支持，保持了外生性和内生性增长，市场占有率有望逐步提高，公司的盈利能力和为股东创造价值的能力也日渐加强，我们认为公司具备投资价值，预计未来3年公司销售复合增长率有望达到 38.86%，公司2010-2012年的每股收益分别为0.63元、0.81元和1.01元，目前的PE 估值分别为25.9X、20.2X和16.2X，维持给予公司“推荐”评级。 公司简评研究报告/家电行业 图1：2008-2010年中国洗衣机行业内销销售量（万台） 图2：2008-2010年中国滚筒洗衣机销售量及增速（万台） 0501001502002503001234567891011122008200920100102030405060708090100123456789101112-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010200920082010增速 2009增速 2008增速 资料来源：产业在线 中国银河证券研究部 资料来源：产业在线 中国银河证券研究部 表1 小天鹅A（000418.SZ）分季度数据对比表 单位: 亿元 20102Q 增长率 20101Q 增长率20094Q增长率 20093Q增长率 20092Q 增长率 20091Q增长率营业收入 19.72 112.49% 16.62 70.65%14.5767.79% 10.151.50% 9.28 -27.84%9.74 -14.41%营业成本 16.73 136.36% 13.91 76.47%11.0256.06% 7.55 -11.38% 7.08 -33.02%7.88 -10.56%毛利率 15.14% -8.57% 16.34% -2.76%24.39%5.68% 25.62%10.82%23.71% 5.90% 19.10%-3.49%营业税金及附加 0.05 22.70% 0.05 -27.26%0.05 -28.11%0.03 -25.00% 0.04 100.00%0.07 40.00%销售费用 1.07 -11.14% 1.04 -11.55%1.15 -31.11%1.51 228.26% 1.20 -10.45%1.18 -28.48%销售费用率 5.41% -7.52% 6.28% -5.84%7.92%-11.36%14.88%10.28%12.93% 2.51% 12.11%-2.38%管理费用 0.47 73.87% 0.77 87.94%0.93 -13.85%0.27 -40.00% 0.27 -22.86%0.41 -8.89%管理费用率 2.38% -0.53% 4.64% 0.43% 6.39%-6.05% 2.66%-1.84%2.91% 0.19% 4.21% 0.26% 财务费用 0.12 1117.20% -0.01 - -0.01- 0.00 - 0.01 -94.44%0.01 -91.67%资产减值损失 0.09 81.66% -0.13 - 0.96 217.78%0.02 - 0.05 -37.50%0.00 - 投资净收益 -0.01 - 0.01 -88.28%-0.02- 0.18 100.00% -0.34 -236.00%0.11 -31.25%营业利润 1.18 294.80% 1.01 235.20%0.45 -137.99%0.95 63.79%0.30 -46.43%0.30 -36.17%营业外收入 0.08 174.88% 0.03 -83.80%0.87 1320.14%0.04 -50.00% 0.03 -40.00%0.17 466.67%营业外支出 0.08 52.25% 0.03 12.92%0.13 88.61% 0.11 120.00% 0.05 -16.67%0.03 -50.00%利润总额 1.18 321.69% 1.00 127.11%1.18 -199.24%0.87 45.00%0.28 -49.09%0.44 0.00% 净利润 0.97 260.31% 0.85 135.32%0.86 -193.83%0.72 56.52%0.27 -22.86%0.36 0.00% 归属母公司净利润 0.90 273.91% 0.78 77.87%0.86 -217.43%0.67 42.55%0.24 -29.41%0.44 33.33%净利率 4.55% 4.71% 0.19% 5.92%- 6.60%1.90% 2.59% -0.06% 4.52% 1.62% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司简评研究报告/家电行业 表2 小天鹅A（000418.SZ）重要财务数据预测 资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E2012E利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E2011E2012E货币资金 618.0 852.4 1684.4 2293.8 3121.9 营业收入 4293.0 4375.2 7578.1 9418.3 11715.6 应收票据 381.0 604.5 519.0 645.1 802.4 营业成本 3495.4 3352.5 5882.0 7323.0 9105.1 应收账款 422.7 874.6 726.7 903.1 1123.4 营业税金及附加 17.5 19.1 33.0 41.0 51.0 预付款项 105.4 66.2 -2.4 -87.8 -194.1 销售费用 512.7 504.6 833.6 1036.0 1288.7 其他应收款 99.7 25.4 149.6 185.9 231.2 管理费用 232.9 187.6 303.1 376.7 468.6 存货 695.0 440.4 886.3 1103.5 1372.0 财务费用 16.9 1.5 -6.3 -12.2 -18.4 其他流动资产 0.0 17.3 17.3 17.3 17.3 资产减值损失 38.6 102.9 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 218.9 144.1 144.1 144.1 144.1 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 502.4 591.9 676.7 842.1 988.1 投资收益 62.9 -7.3 0.0 30.0 30.0 在建工程 14.4 23.1 261.6 280.8 290.4 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 41.9 199.8 532.7 683.7 850.6 无形资产 152.4 141.5 127.4 113.2 99.1 营业外收支净额 -2.3 77.8 0.0 0.0 0.0 长期待摊费用 16.3 16.8 15.1 13.4 11.7 税前利润 39.6 277.6 532.7 683.7 850.6 资产总计 3339.3 3878.6 5206.0 6454.7 8007.9 减：所得税 14.6 55.9 106.5 136.7 170.1 短期借款 74.9 1.0 0.0 0.0 0.0 净利润 25.0 221.7 426.2 547.0 680.4 应付票据 114.0 14.0 644.6 802.5 997.8 归属于母公司净利润 40.0 222.2 399.5 512.8 637.9 应付账款 990.0 1552.4 1772.7 2206.9 2744.0 少数股东损益 -15.0 -0.5 26.6 34.2 42.5 预收款项 225.5 135.1 159.4 189.6 227.2 基本每股收益 0.07 0.41 0.63 0.81 1.01 应付职工薪酬 43.5 66.7