小天鹅A(000418)：收入盈利齐增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司一季报点评2010年4月27日 洗衣机 袁浩然 S0960210010337 0755-82026810 yuanhaoran@cjis.cn 6－12个月目标价： 19.00元 当前股价： 13.80元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2907.93 总股本(百万) 548 流通股本(百万) 539 流通市值(亿) 74 EPS（TTM） 0.47 每股净资产（元） 3.50 资产负债率 50.6% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 小天鹅A -17.95 -0.36 27.78 上证综合指数 -4.96 -2.63 -3.76 -24%0%24%48%72%96%120%2009/4 2009/7 2009/10 2010/1小天鹅A上证综合指数 相关报告 《小天鹅A-盈利略超预期 资产质量进一步优化》2010-3-8 小天鹅A 000418 强烈推荐收入盈利齐增长 投资要点： ¾ 洗衣机销售收入高速增长。公司2010年1季度实现营业收入16.6 亿元，创出历史新高，相比09年同比增长70.6％，如果扣除去年冰箱业务数据，本年洗衣机增长超过90％，公司正朝着行业第一集团军的位置进军。应该说公司的收入增长并没有受到房地产行业的太大影响，增长更多地来源洗衣机消费迅速向滚筒升级，而公司加强主观能动，抢占了较多市场份额。未来这一趋势仍将延续。 ¾ 单季EPS0.14元，略超预期。本季度归属于母公司净利润为0.78亿，同比增长81%，单季EPS0.14元，略超预期，其中坏帐准备冲回1300万，对本季利润也有贡献。 ¾ 毛利率下降事出有因，综合盈利水平提高，本季销售净利润率达到5.1%，大幅提高1.5个百分点。本季毛利率为16.3%，比去年大幅降低2.7个百分点。但是我们同时注意到公司销售费用率从去年同期的12.1%下降到本年的6.3%，其主要原因是本年公司进行了渠道改革，大量融入美的的制冷营销渠道。我们把两者结合起来看，“毛利率-销售费用率”同比还是上升的，从去年一季度的7.0%提升到今年的10.1%，提升了3.1个百分点。另外，市场目前非常担心原材料价格上升影响公司产品毛利率，经过调研，此项影响比较有限，公司通过大规模的产品梳理，高毛利的产品更多，特别是滚筒比例大幅提升，有效地应对了原材料上涨压力。同时，随着美的对小天鹅整合的深入，效益逐渐体现，从联合采购，加强招标，到公司内部挖潜，收入带动的规模效应，这些保证了公司的高毛利率能够持续。 ¾ 本年公司投资收益继续减少，主要是小天鹅和西门子合资的博西威工厂（公司参股40％）利润贡献大幅下降，（另外去年同期存在金融资产减持产生少量投资收益）。 ¾ 如果不考虑资产重组，预计公司10年EPS为0.74元。（摊薄测算约0.64元）。公司资产注入也在积极推进中，并无实质性障碍，整合理顺后，10年EPS摊薄后能增加0.12元，合计约为0.76元，公司11年盈利水平将进一步提高，预计EPS能够达到1.00元。考虑到公司未来的发展，小天鹅在美的扶持下，逐步整合到位后，未来增长空间较大。目前按照公司 10年EPS0.76元25倍PE估值，公司6个月目标价在19元左右，维持“强烈推荐”评级。 主要财务指标 单位：百万元 2008年A2009年A 2010年E2011年E营业收入(百万元) 4,293 4,375 10,329 12,189 同比(%) -14%2% 136%18%归属母公司净利润(百万元) 40 222 478 631 同比(%) -88%456% 115%32%毛利率(%) 18.6%23.4% 21.7%22.2%ROE(%) 2.5%12.6% 23.4%30.9%每股收益(元) 0.07 0.41 0.76 1.00 P/E 237 41 22 17 P/B 5.5 4.9 4.3 4.3 资料来源：中投证券研究所 公司1季报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/10 1、损益10Q1/09Q1对比 表1：损益表对比 科目(单位：百万） 2010Q1 2009Q1 同比 一、营业总收入 1,662 974 70.6% 营业收入增长率 二、营业总成本 1,563 955 63.6%其中：营业成本 1,391 788 76.4% 毛利率(简单测算） 16.3%19.1% -2.7% 营业税金及附加 5 7 销售费用 104 118 -11.5% 销售费用率 6.3%12.1% -5.8% 管理费用 77 41 88.2% 管理费用率 4.6%4.2% 0.4% 财务费用 -1 1 资产减值损失 －130 加：公允价值变动收益 0 0 投资收益及其它 1.3 11 三、营业利润 10129 243.7% 加：营业外收入 3 17 -83.6% 减：营业外支出 3 3 四、利润总额 10043 130.5% 减：所得税费用 15 8 88.0% 综合所得税率 15.2%18.7% -3.4%五、净利润 8535 140.2% 净利润率 5.1%3.6% 1.5% 归属于母公司净利润 7843 81.8% 少数股东损益 6.5-7.8 少数股东损益占比 7.6%-22.0% 六、总股本 548 548 七、按期末股数简单每股收益： 0.14 0.08 毛利率减销售费用率 10.1%7.0% 3.1% 资料来源：中投证券研究所 公司1季报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/10 2、销售，净利润分季度列示 考虑到公司销售存在较强季节性，将公司营业收入，净利润分季节特别列示如下： 表 2：营业收入分季度 百万元 Q1 Q2 Q3 Q4 TOTAL 营业收入 1,662 2010年 同比增长率 71% 营业收入 974 928 1,015 1,457 4,375 占全年比例 22.26%21.22%23.21%33.31% 100.00%2009年 同比增长率 -14%-28%2%68% 2%营业收入 1,138 1,286 1,000 869 4,293 占全年比例 26.51%29.97%23.29%20.23% 100.00%2008年 同比增长率 -21%-7%-20%-5% -14%营业收入 1,448 1,390 1,249 913 5,001 2007年 占全年比例 28.96%27.80%24.98%18.26% 100.00% 资料来源：公司历年公告 中投证券研究所 表 3：利润分季度 （百万元) Q1 Q2 Q3 Q4 TOTAL 普通股利润 78.3 对应EPS 0.14 2010年 同比增长率 79% 普通股利润 43.6 23.8 68.5 86.3 222.2 占全年比例 19.6%10.7%30.8%38.9% 100.0%对应EPS 0.08 0.04 0.13 0.16 0.41 2009年 同比增长率 32%-29%46%-217% 455%普通股利润 33.2 33.6 46.8 (73.5) 40.0 占全年比例 对应EPS 0.09 0.06 0.09 -0.13 0.10 2008年 同比增长率 118%2%-69%-156% -88% 资料来源：公司历年公告 中投证券研究所 公司1季报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/10 3、公司2009年实现营业收入43.75 亿，洗衣机占比88％，主业更加清晰；与08年比，同比仅增长1.9%，但是洗衣机销售增长32.2%，远高于行业 表 4：销售收入增长及构成 分产品 2009年 收入占比构成 营业收入比同比 2008年 收入占比构成 洗衣机 38.388%32.2%29.0 68%冰箱 1.84%-71.1%6.2 14%其他产品 0.92%-79.5%4.4 10%主营业务产品小计 41.094%39.6 92%其他业务 2.76%-17.6%3.3 8%营业收入 43.8100%1.9%42.9 100% 资料来源：公司历年公告 中投证券研究所 09年公司实现销售收入43.8亿，同比仅增长1.9％，但其中洗衣机增长32.2%，远高于行业，其中滚筒业务增长尤其明显。尤其是4季度，销售达到14.6亿，同比增长67.8%，相对3季度，环比增长43.5%。冰箱业务因为转移到大股东美的电器，因为收入下降很大，未来将不存在冰箱制造业务。 4、09年内销销售旺盛，同比增长19.5%，出口下滑25% 表 5：销售内外销比例，发展态势 分产品 2009年 收入占比构成 营业收入比同比 2008年 收入占比构成 内销 30.574%19.5% 25.564%外销 10.526%-25.3% 14.136%合计 41.0100%3.6% 39.6100% 资料来源：公司历年公告 中投证券研究