环保行业动态：河长制+PPP系列报告四：水环境板块向低融资成本公司集中
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年6月26日 环保 河长制+PPP系列报告四：水环境板块向低融资成本公司集中 行业动态 ◆ 政策+商业模式+技术，三大核心要素已齐备，2017年水环境治理进入高峰期。水环境环境治理是一项系统性工程，也是生态理念的先行示范。“河长制”是一项有效的行政手段，以水质指标进行政绩考核，也可与PPP绩效付费体系有机结合，当前，“河长制+ PPP+水专项”要素齐备，万亿市场正在释放。 ◆ PPP项目收益率参考标准有差别，合同中应强化利率风险承担方式。当前有关部门对PPP项目仅存在5%-8%收益率指引，但具体项目的设定仍需结合行业技术经济特点、PPP具体运作方式和潜在投资风险等因素综合考虑。当前由于部分地方政府方较为强势以及投标竞争，项目收益率逐渐被压低。在利率上行趋势下，企业融资成本增加，而PPP项目周期长，对利率风险造成的损失并不十分明确，未来在合同中应注明如何承担或采取调价措施。当前，行业专家也建议设立PPP项目基准收益率，对使用者付费类项目，长期贷款基准利率基础上加2-3%风险收益率，政府购买服务或政府付费类项目，金融市场上无风险收益率再加上2-3%风险收益率，未来政策完善值得期待。 ◆PPP基金+专项债+ABS打通PPP全生命周期，绿债等方式开辟融资新途径。定增新规导致其市场规模及增速将出现下滑，其他融资方式将可能成为未来环保板块的选择，在多种融资方式下，低成本是关键。PPP基金有效的促进了项目发起阶段的资金配置；PPP项目专项债的发行可极大支持项目建设期的融资需求，解决PPP项目进入问题；PPP资产证券化可解决投资者退出需求，二者将形成前端+后端有效互补。“PPP基金+专项债+ABS”打通PPP全生命周期、降低 PPP项目的融资成本，也有利于化解地方政府的债务问题。专门针对绿色项目，我国2016年开始发行绿色债，占比最多的绿色金融债中，有77%具有成本优势，绿色公司债中具有成本优势的更是占到91%，未来绿色概念的债券融资有望成为环保公司一种新的融资方式。 ◆ 国资背景公司融资成本优势明显，水环境板块集中度呈现增加趋势。我们针对从事水环境板块的公司融资成本进行了分析（2016年发债成本比较），央企在融资规模及发债成本上具有明显优势，如如葛洲坝可将利差维持在较低水平，而具有国资背景的综合性水务公司如北控水务和部分地方性国企亦可达到相对较低水平，民营企业包括园林类公司及地方型、技术型水处理公司融资成本相对较高。因此，我们认为，如果利率长期维持在较高位置，对国资背景公司是利好，行业集中度将逐渐呈现增加趋势。而对于民营企业而言，可以采取的策略是，发挥区位优势，或技术、运营、生态维护等专项优势来获取订单或采取联合体方式共同获取订单。 ◆投资建议：一、央企和具有国资背景的综合水务公司（融资成本低，资源调度能力强），建议关注：北控水务、葛洲坝、中国电建、碧水源、首创股份； 二、具有国资背景的地方水处理公司、园林类公司、民营的综合类水务公司（园林类公司生态绿化和订单获取能力强，地方水处理公司区位资源明显，民营综合类水务公司发挥其行业资源与专业经验），建议关注：洪城水业、东方园林、铁汉生态、中金环境、博天环境、武汉控股、兴蓉环境； 三、不具国资背景的地方水处理公司，环保技术型民营公司（发挥区位、技术优势，采取合作方式，或后续发挥运营优势），建议关注：天翔环境、盈峰环境。 ◆风险分析：系统性风险，水环境PPP项目运营风险。 买入（维持） 分析师 陈俊鹏 (执业证书编号：S0930511120004) 021-22169041 chenjunpeng@ebscn.com 联系人 殷中枢 021-22169040 yinzs@ebscn.com 行业与上证指数对比图 相关研报 河长制+PPP系列报告一：协同效应显现，水环境板块提速 ······································· 2017-3-17 河长制+PPP系列报告二：技术与商业模式双轮驱动水环境治理 ······································· 2017-4-11 河长制+PPP系列报告三：ABS助力PPP开启环保资产管理时代 ······································· 2017-4-30 水+土共振，环保迎来大生态理念时代 ····································· 2017-06-05 -10%0%10%20%30%05-1608-1611-1602-17环保沪深300 2017-06-26 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2017年水环境治理进入高峰期 ................................................................................................. 5 1.1、 “水十条”约4.6万亿投资总需求 .......................................................................................................... 5 1.2、 政策+商业模式+技术，三大核心要素已齐备 .......................................................................................... 6 2、 项目收益率和融资成本影响水环境PPP项目落地 .................................................................... 9 2.1、 PPP收益率参考标准有差别，合同中应强化利率风险承担方式............................................................. 9 2.2、 企业融资多样，低成本融资是关键 ....................................................................................................... 11 2.3、 PPP基金+专项债+ABS打通PPP全生命周期 .................................................................................... 14 2.4、 绿色债券低成本融资利好环保行业 ....................................................................................................... 18 2.5、 具有国资背景的企业具有明显的融资优势 ............................................................................................ 19 3、 投资建议 ................................................................................................................................. 22 4、 风险分析 ................................................................................................................................. 22 2017-06-26 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图1：“水十条”总投资需求为4.6万亿 .................................................................................................................... 5 图2：“水十条”投资对设备制造业拉动最大 ............................................................................................................ 6 图3：“水十条”投资对环保产业拉动2017年为高峰 ............................................................................................... 6 图4：“河长制+PPP+水专项”为水环境治理三要素 .................................................................................................. 6 图5：党政“一把手”责任制是制度的核心要素 ...................................................................................................... 7 图6：新阶段PPP和水环境治理完美搭配 ................................................................................................................ 8 图7：PPP项目收益率的确定影响PPP项目“落地” ............................................................................................ 10 图8： 2016年8月前的平均回报率为7.13%，较2015年下降约0.7PCT .............................................................. 11 图9：不同期限PPP项目从2015年到2016年的投资回报率略有下降 ................................................................... 11 图10：上市公司再融资方式概括 ............................................................................................................................ 12 图11：10年国债到期收益率曲线（中债） ............................................................................................................ 13 图12：信用债净融资规模和推迟取消发行规模 ...................................................................................................... 13 图13：企业债到期收益率曲线 .........................................................
