白云山A(000522)2010年年度报告点评：业绩大幅增长，土地价值有望体现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 化学制药 白云山Ａ(000522.SZ)/17.86元 业绩大幅增长，土地价值有望体现 2010年年度报告点评 事 项 公司实现营业收入33.17亿元，同比增长18.67%；净利润2.05亿元，同比增长89.98%，每股收益0.44元，符合业绩预告增长70%-120%的范围，但低于我们的预期，我们认为中药材价格大幅上涨拖累中药业务盈利能力是原因之一。公司推出每10股派发现金红利0.50 元(含税)的利润分配预案。 主要观点 一、业绩大幅增长，符合业绩预告。2010年公司实现营业收入33.17亿元，同比增长18.67%；净利润2.05亿元，同比增长89.98%，每股收益0.44元。中药材价格大幅上涨，导致中药业务毛利率明显下滑，同比下降6.39个百分点。 2010 年公司实施重点产品工程，共有 7 个产品（系列）销售超亿元，包括：阿莫西林、清开灵、一力咳特灵、注射用头孢硫脒系列、头孢克肟、头孢曲松钠原料药、头孢呋辛钠。合营企业销售超亿元的产品包括：复方丹参片（3.99 亿元）、板蓝根颗粒（3.60 亿元），中/长链脂肪乳注射液（1.62 亿元）。 2010年公司综合毛利率同比升高0.41个百分点，主要是毛利率较高的化学制剂收入占比提高。期间费用率同比下降2.91个百分点，净利率同比升高2.62个百分点。公司每股经营活动现金流0.7元，大于每股收益（0.44元），经营活动现金流情况良好。 二、2011 年关注：基本药物放量，土地价值有望体现。2010年12月政府公布了《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》和《建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见》，体现了基本药物制度推进的紧迫性和政府的决心。公司作为我国大型抗生素龙头企业和普药龙头企业，未来将受益于基本药物制度进一步推进带来的销售放量和行业集中度提升。 公司纳入广州市“三旧”改造用地有23块，面积约889.53亩。我们在之前的报告《三旧改造加快公司搬迁进度 土地价值有望体现》中指出，广药集团番禺生物产业园已在规划中，预计白云山及广州药业在广州市内的企业将在2年内完成搬迁。此次广州市三旧改造势必加快公司搬迁至少加快其制药基地的搬迁，白云山由于土地变性，将获得可观的土地收益，最终体现价值有可能在40亿元左右（即每股8-10 元）。 三、投资建议：强烈推荐（维持）。不考虑土地价值体现，我们调整对公司的盈利预测2011-2012年EPS 为0.6、0.78（原为0.66、0.84元），预测2013年EPS为1.03元，对应PE分别为30X、23X和17X，公司已步入快速发展时期，将持续受益于基层医疗市场扩容，且存在广药集团整合预期，广药集团“十二五”规划和“大南药”战略惠及公司长远发展；我们给予公司 30倍PE，按2011年EPS 计算其每股价值在18元，加上每股 8-10 元的土地价值， 12 个月目标价26元至 28元，维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示。1）基本药物可能面临降价；2）搬迁进度和土地收益低于预期将影响其二级市场表现；3）集团内部整合存在不确定性。 [table_reportdate] 2011年03月05日 公司点评 [table_research] 证券分析师： 廖万国 执业编号： S0360210100002 联系人： 陈海刚 Tel： 010-59370822 Email： chenhaigang@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 46905 流通A股/B股(万股) 46903/0 资产负债率(%) 61.87 每股净资产(元) 2.36 市盈率(倍) 40.92 市净率(倍) 7.57 12个月内最高/最低价 21.3/10.11 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2010-3-5～2011-3-5-23%-4%15%34%53%10-310-610-910-12沪深300白云山Ａ 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《三旧改造加快公司搬迁进度 土地价值有望体现》 2011-02-23 《2010年业绩预增70-120%，维持强烈推荐》 2011-01-20 《步入快速发展时期的普药龙头企业》 2010-12-20 《业绩大幅增长已成定局、未来持续可期》 2010-10-28 《经营持续向好，预计四季度增长依然强劲》 2010-10-25 《1-9月业绩预增130-180%，维持强烈推荐》 2010-09-14 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 2 / 7 1.业绩大幅增长，符合业绩预告 2010年全年：公司实现营业收入33.17亿元，同比增长18.67%；净利润2.05亿元，同比增长89.98%，每股收益0.44元，符合业绩预告增长70%-120%的范围，但低于我们的预期，我们认为中药材价格大幅上涨拖累中药业务盈利能力是原因之一。公司推出每10股派发现金红利0.50 元(含税)的利润分配预案。 2010年4季度单季：公司实现营业收入6.75亿元，同比减少9.89%；净利润3645.8万元，同比减少11.36%，每股收益0.08元。 图表 1 2010年营业收入同比增长18.67% 数据来源：公司公告，华创证券研究所 图表 2 2010年净利润同比增长89.98% 数据来源：公司公告，华创证券研究所 1.1 中药材价格大幅上涨，影响中药业务毛利率 根据中国中药协会的统计数据，2010 年全国市场 537 种中药材中有 84%涨价，其中 28%的中药材涨幅超过 51%。中药材价格大幅上涨，导致公司的中药业务毛利率明显下滑，同比下降6.39个百分点。 图表 3 主营业务分行业情况 营业收入（亿元） 营业收入同比增减 毛利率 毛利率同比增减 化学制剂 19.32 22.67% 39.85% 上升 3.97个百分点 中药 8.20 6.48% 33.09% 下降 6.39个百分点 化学原料药 4.37 26.74% 9.78% 下降 2.69个百分点 医药商业 0.57 5.29% 56.92% 下降 1.64个百分点 其他 0.06 -12.17% -1.57% 上升 28.51 个百分点 数据来源：公司公告，华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 3 / 7 图表 4 2010年营业收入构成 数据来源：公司公告，华创证券研究所 图表 5 2010年毛利构成 数据来源：公司公告，华创证券研究所 图表 6 2008-2010年营业收入构成 数据来源：公司公告，华创证券研究所 图表 7 2008-2010年毛利构成 数据来源：公司公告，华创证券研究所 1.2 实施重点产品工程， 7个品种销售过亿 2010 年公司实施重点产品工程，调整产品结构，对企业拳头产品和年度主推产品量身定制营销方案，提高重点培育产品的市场份额：  2010 年共有 7 个产品（系列）销售超亿元，包括：阿莫西林、清开灵、一力咳特灵、注射用头孢硫脒系列、头孢克肟、头孢曲松钠原料药、头孢呋辛钠。  合营企业销售超亿元的产品包括：和记黄埔的复方丹参片（3.99 亿元）、板蓝根颗粒（3.60 亿元），百特侨光的中/长链脂肪乳注射液（1.62 亿元）。 图表 8 2010年7个品种过亿 品种 2010 2008 2009 清开灵 2.74 2.18 1.78 注射用头孢硫脒 2.65 2.05 na 阿莫西林 2.23 2.31 2.22 一力咳特灵 2.08 1.97 1.76 头孢克肟 1.47 1.19 1.04 头孢曲松钠原料药 1.27 na na 头孢呋辛钠 1.01 na na 数据来源：公司公告，华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 4 / 7 1.3综合毛利率提高，期间费用率下降，经营质量良好 2010年公司综合毛利率35%，同比升高0.41个百分点，主要是毛利率较高的化学制剂收入占比提高。 为应对成本上涨压力，2010 年公司强化了成本管理：销售费用率15.46%，同比下降1.38个百分点；管理费用率11.52%，同比下降0.82个百分点；财务费用率1.57%，同比下降0.71个百分点。 公司应收帐款周转天数22天，周转加快；存货周转天数100天，周转减慢，主要是公司根据2011 年销售计划安排一季度生产和销售而增加原材料、产成品储备。公司每股经营活动现金流0.7元，大于每股收益（0.44元），经营活动现金流情况良好。 图表 9 2010年净利率升高2.26个百分点 数据来源：公司公告，华创证券研究所 图表 10 2010年应收帐款周转加快，存货周转减慢 数据来源：公司公告，华创证券研究所 2. 2011年关注：基本药物放量，土地价值有望体现 公司将受益于基本药物制度进一步推进。2010年12月，基本药物制度配套政策密集出台，政府先后公布了《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》和《建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见》，体现了基本药物制度推进的紧迫性和政府的决心。公司作为我国大型抗生素龙头企业和普药龙头企业，列入国家基本药物目录的品种共有 131 个，未来将受益于基本药物制度进一步推进带来的销售放量和行业集中度提升。 土地资源提升公司价值。公司纳入广州市“三旧”改造用地有23块，面积约889.53亩，其中位于广州市荔湾区、海珠区共17块地，面积约251.78亩；位于白云区6块地，面积约637.75亩。 我们在之前的报告《三旧改造加快公司搬迁进度 土地价值有望体现》中指出，广药集团番禺生物产业园已在规划中，预计白云山及广州药业在广州市内的企业将在2年内完成搬迁。此次广州市三旧改造势必加快公司搬迁至少加快其制药基地的搬迁，白云山由于土地变性，将获得可观的土地收益，最终体现价值有可能在40亿元左右（即每股8-10 元）。 2011年公司将推进“退二进三”工作，结合广药生物医药城的规划，做好“退二进三”企业的入园规划、部署以及厂外车间的建设和管理等工作；充分运用政府各项政策和资源，积极推进“三旧改造”工作，盘活公司存量资产。 广药集团合并内部资源进行整体上市的可能性较大。今年广药集团提出“十二五”规划，目标是将营业收入由目前的270亿元上升到2015年的600亿元。我们认为，广药集团如果仅在加强研发和市场开发方面的力度或者仅靠内生式发展，其很难在5年内将销售收入增加1倍有余。旗下两家上市公司经营医药产业虽有侧重，但主要研发方向和产业雷同，面对国药、华润、上药通过整合和战略扩张不断增强竞争力