白云山A(000522)：三旧改造加快公司搬迁进度，土地价值有望体现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 化学制药 白云山Ａ(000522.SZ)/17.28元 三旧改造加快公司搬迁进度 土地价值有望体现 事 项 白云山关于2月18号上海证券报报道的广州市三旧改造涉及公司部分进行澄清公告，公告称截至目前，经到广州市“三旧”改造办公室查对“三旧”改造规划总图，本公司纳入“三旧”改造用地有23块，面积约889.53亩，其中位于广州市荔湾区、海珠区共17块地，面积约251.78亩；位于白云区6块地，面积约637.75亩。 主要观点 一、 三旧改造将加快公司搬迁进度 土地价值有望体现。我们多次指出白云山拥有广州市内1300亩优质土地（市中心区300亩加白云山下1000亩），这些土地目前主要为公司制药基地，而广州市一直在推进退二进三的政策，白云山制药的搬迁只是时间问题。我们在2010年12月的报告中指出，由于广药集团番禺生物产业园已在规划中，预计白云山及广州药业在广州市内的企业将在2年内完成搬迁。此次广州市三旧改造办公室规划将白云山拥有的889.53亩土地纳入改造范围，势必加快公司搬迁至少加快其制药基地的搬迁。一旦搬迁，根据广州市政策，白云山由于土地变性，将获得可观的土地收益。 依据穗府【2009】56号文规定，旧厂房改造土地有三种处置方式：（1）自行改造，补交地价。依照广州市修订的城乡规划，申请改造地块可单独开发、无需纳入政府统一储备开发整理的，可由企业自行开发改造（商品住宅除外），并按规定补交出让金。（2）公开出让，收益支持。具备开发经营条件的用地，可由土地储备机构收购，也可由企业自行搬迁整理土地后，政府组织公开出让。按照土地出让收益的一定比例或者土地纯收益的一定比例计算补偿款。（3）公益征收，合理补偿。规划控制为道路、绿地及其他非营利性公共服务设施的用地占总用地面积50%以上且不具备经营开发条件的，由政府依法收回并给予合理补偿。 我们认为白云山所拥有土地绝大部分属于优质土地，采取上述前两种方式处理的土地将占绝大多数。且我们认为虽然目前只涉及889.53亩土地改造，但一旦白云山开始搬迁，将可能是整体搬迁，因此，其最终将体现为1300亩的土地价值。如此，其土地价值将在100亿元左右，按照50%-60%的补偿，白云山的土地价值将在50-60亿元，去除费用及税收等因素，最终体现价值有可能在40亿元左右（即每股8-10元）。 [table_reportdate] 2011年02月22日 公司点评 证券分析师： 廖万国 执业编号： S0360210100002 Tel： 0755-82027735 Email： liaowanguo@hczq.com 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 公司基本数据 总股本(万股) 46905 流通A股/B股(万股) 46903/0 资产负债率(%) 63.82 每股净资产(元) 2.27 市盈率(倍) 48.17 市净率(倍) 7.61 12个月内最高/最低价 21.3/10.11 市场表现对比图(近12个月) 2010-2-23～2011-2-23-21%-2%17%36%55%10-210-510-810-11沪深300白云山Ａ 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《2010年业绩预增70-120%，维持强烈推荐》 2011-01-20 《步入快速发展时期的普药龙头企业》 2010-12-20 《业绩大幅增长已成定局、未来持续可期》 2010-10-28 《经营持续向好，预计四季度增长依然强劲》 2010-10-25 《1-9月业绩预增130-180%，维持强烈推荐》 2010-09-14 《公司步入快速发展时期，上半年业绩大幅增长》 2010-08-12 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 2 / 4 二、主营业绩快速增长 未来持续增长依然可期。公司经过2008年、2009年两年的管理和营销改革，2010年主营业绩大幅增长70%-120%，与我们2010年初的预测一致。我们认为白云山制药是我国大型品牌制药企业，目前经营已走上正轨。公司拥有自主品牌的头孢硫脒增长迅速、清开灵制剂和板蓝根制剂为知名抗病毒中药制剂，经过甲流洗礼后保持快速增长、合营公司和记黄埔拥有复方丹参片等品牌中药且稳定增长、合营公司百特侨光经营状况日渐好转等因素将是其未来持续增长的内在动力。而医改深入和医疗市场扩容将是其保持持续增长的外在动力。 三、投资建议：强烈推荐（维持）。不考虑土地价值体现，我们维持对公司2010年、2011年和2012年EPS0.51元、0.66元和0.84元的业绩预测不变。考虑到公司处于快速增长期、具有整合预期等因素，我们给予公司30倍PE，按2011年EPS计算其每股价值在19.8元，加上其每股8-10元的土地价值，我们给予其12个月目标价27.8元至29.8元。维持强烈推荐评级。 风险提示 业绩有可能低于预期、搬迁进度和土地收益低于预期将影响其二级市场表现 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 3 / 4 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 1463 1874 2321 2879 营业收入 2795 3722 4750 5865 现金 325 410 418 560 营业成本 1828 2371 3011 3705 应收账款 201 331 420 487 营业税金及附加 25 32 42 51 其它应收款 59 146 175 190 营业费用 471 595 784 985 预付账款 15 10 5 1 管理费用 337 421 537 663 存货 463 629 794 970 财务费用 64 62 62 60 其他 400 349 510 671 资产减值损失 18 0 0 0 非流动资产 1482 1407 1337 1273 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 223 219 214 219 投资净收益 31 50 60 72 固定资产 677 642 596 550 营业利润 85 290 374 473 无形资产 206 180 160 140 营业外收入 40 0 0 0 其他 376 366 367 364 营业外支出 7 0 0 0 资产总计 2945 3281 3658 4152 利润总额 118 290 374 473 流动负债 1835 1933 2012 2134 所得税 -4 43 56 71 短期借款 1217 1278 1269 1255 净利润 121 246 318 402 应付账款 268 242 247 252 少数股东损益 13 10 10 11 其他 349 413 496 626 归属母公司净利润 108 237 308 391 非流动负债 142 148 146 137 EBITDA 231 404 488 585 长期借款 0 -8 -10 -14 EPS（元） 0.23 0.51 0.66 0.84 其他 142 155 156 151 负债合计 1977 2081 2158 2271 主要财务比率 少数股东权益 56 65 76 87 2009 2010E 2011E 2012E 股本 469 469 469 469 成长能力 资本公积金 106 106 106 106 营业收入 6.0% 33.1% 27.6% 23.5% 留存收益 337 560 849 1219 营业利润 16.1% 242.2% 29.0% 26.4% 归属母公司股东权益 913 1135 1425 1794 归属母公司净利润 41.0% 119.7% 30.0% 27.0% 负债和股东权益 2945 3281 3658 4152 获利能力 毛利率 34.6% 36.3% 36.6% 36.8% 现金流量表 净利率 3.9% 6.4% 6.5% 6.7% 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E ROE 11.8% 20.9% 21.6% 21.8% 经营活动现金流 300 20 31 160 ROIC 11.0% 18.3% 19.5% 21.4% 净利润 121 246 318 402 偿债能力 折旧摊销 82 52 52 52 资产负债率 67.1% 63.4% 59.0% 54.7% 财务费用 64 62 62 60 净负债比率 61.56% 61.44% 58.47% 54.81% 投资损失 -31 -50 -60 -72 流动比率 0.80 0.97 1.15 1.35 营运资金变动 100 -294 -343 -279 速动比率 0.54 0.64 0.76 0.89 其它 -36 4 1 -2 营运能力 投资活动现金流 33 80 75 80 总资产周转率 0.97 1.20 1.37 1.50 资本支出 27 0 0 0 应收帐款周转率 12 14 13 13 长期投资 -2 -11 -3 6 应付帐款周转率 7.32 9.31 12.33 14.84 其他 58 69 71 86 每股指标（元） 筹资活动现金流 -167 -15 -97 -98 每股收益 0.23 0.50 0.66 0.83 短期借款 -96 61 -9 -15 每股经营现金 0.64 0.04 0.07 0.34 长期借款 0 -8 -3 -3 每股净资产 1.95 2.42 3.04 3.83 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -0 0 0 0 P/E 77.82 35.43 27.25 21.46 其他 -71 -69 -86 -80 P/B 9.19 7.39 5.89 4.67 现金净增加额 166 85 8 142 EV/EBITDA 38 22 18 15 资料来源：公司报表、华创证券 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：  强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；  推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；  中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；  回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明：  推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；  中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；  回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和