利率产品周报：配置盘适度加大配置,交易盘暂缓入场

2010年11月29日 宏观研究部 配置盘适度加大配置，交易盘暂缓入场 ——利率产品周报 „ 对流动性的判断：年内不会特别紧张，关注流动性转折的触发事件。在央行连续上调法定存款准备金率，银行信贷投放过快而存款增长缓慢以及月末因素扰动下，近期银行间市场资金面适度收紧。考虑到新增外汇占款依然处于高位、年末财政存款大幅净投放、12 月新增信贷将受到严格控制以及公开市场资金到期和差额存款准备金到期将会释放部分流动性，我们认为年内流动性不会特别紧张。即使央行年内继续上调法定存款准备金率1-2次，甚至小幅调整央行票据发行利率，公开市场回笼资金依然相对有限，资金面特别紧张局面出现可能性相对较小。未来流动性转折的触发事件包括：一是中石化转债发行将会造成资金大规模紧张；二是央行公开市场发行利率大幅上行；三是热钱大幅流出，外汇占款规模大幅下降。 „ 资金面：资金适度收紧，公开市场发行缩量。上周银行间市场资金面有所紧张，货币市场利率大幅上行，7天回购利率超过2.7%，接近6月末资金紧张局面。由于一、二级利差过大，上周央行票据发行规模维持地量，连续第二周出现净投放。为缓解流动性过剩带来的通胀压力，存款准备金率仍有继续上调空间，未来公开市场回笼力度将取决于央行票据发行利率提高。 „ 债券市场：流动性冲击接近尾声，政策紧缩冲击仍不可忽视。一级市场方面，上周含权金融债券受到投资者追捧，7年国债招标符合预期，机构配置型需求依然存在。二级市场方面，受流动性收紧影响，上周债券市场特别是短期限品种收益率大幅上升，3个月央行票据收益率上行 85BP 至 3%，10 年国债收益率小幅上行 15BP 至4.02%，收益率曲线呈现扁平化走势。近期债券市场走势预判：流动性对债券收益率的影响接近尾声，政策紧缩冲击仍不可忽视。考虑到年内流动性不会特别紧张，目前债券收益率已经相对合理，流动性对债市冲击接近尾声，但考虑到物价上涨压力依然存在，短期政策紧缩预期依然不能排除，收益率出现大幅下行的可能性相对较小，交易性机会也难以体现。 „ 投资策略：配置盘适度加大配置，交易盘暂缓入场。对于银行等配置型投资者，目前10年国债收益率已经上升4%以上，建议适度加大配置。本周一级市场将发行5年期国债，建议银行投资户加大配置力度。对于保险配置型投资者，目前 10年金融债收益率已经超过 4.3%，对于资金充裕的保险机构投资者而言，目前可以适度配置中长期利率产品。对于绝对收益型投资者，考虑到短期内政策紧缩预期依然存在，收益率出现大幅下行的可能性较小，目前仍不是非常好的入场时机，建议继续等待。对于相对收益型投资者，政策紧缩风险尚未消除，建议不要介入博反弹，以观望为主。 郜彦伟（执业证书编号：S0930210050003） （8621）22169044 gaoyw@ebscn.com 联系人：程庆生 （8621）22169124 chengqs@ebscn.com 联系人：丁进 （8621）22169174 dingj@ebscn.com 宏观研究 债券市场周报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年11月29日 配置盘适度加大配置，交易盘暂缓入场 ——利率产品周报 一、对流动性的判断：年内不会特别紧张，关注流动性转折的触发事件 上周银行间市场资金出现适度收紧现象，回购利率也出现大幅攀升，7天回购利率已经接近2010年6月末资金相对紧张时水平。对于本轮资金面的适度收紧，我们认为主要在于以下几个方面： 一是央行连续上调存款准备金率，金融机构备付水平有所下降。自央行 10 月份短期上调 6 家银行存款准备金率0.5个百分点后，11月份央行连续两次上调所有金融机构存款准备金率达1个百分点，金融机构备付水平有所下降。上周部分银行开始为11月29日的存款准备金缴款筹集资金，带动货币市场资金出现收紧现象。 二是部分银行信贷投放过快，而存款增长缓慢，银行可用资金减少。据媒体报道 11 月金融机构新增信贷规模达6000亿，全年7.5万亿信贷计划已经用完。从10月份金融机构存贷款变动情况来看，10月份贷款增长接近6000亿，而存款增长不到2000亿，居民储蓄存款甚至减少7000亿，这一现象有可能在11月份延续，导致银行可用资金减少。 三是临近月末，部分银行为应付贷存比和备付率考核而提高资金融入成本，造成回购利率的大幅上升。历来月末效应是造成回购利率波动的重要原因。在央行多次上调存款准备金率后，金融机构备付水平有所下降，加上临近月末面临贷存比和备付率的双重考核，部分银行将会通过提高资金融入成本手段去吸取资金。上周国库现金存款招标显示，6个月国库存款招标利率达到4.93%，比上个月4.7%的招标利率高出23BP，也明显高出5年定存利率水平。 对于年内流动性，我们认为不会出现特别紧张的局面。这主要基于以下几点判断： 一是外汇占款将继续处于高位。10月份金融机构新增外汇占款5190亿，比9月份高出200亿以上，创出30个月以来新高。考虑到10月份贸易顺差和FDI投资规模变化较9月份变化不大，新增外汇占款大幅上升与人民币升值和加息预期有关。我们预计短期内外汇占款发生大幅逆转的可能性不大，外汇占款将继续处于高位。 二是 12 月份财政存款将出现较大规模净投放。历史来看，年末财政存款均会出现大幅净投放，相应地会增加基础货币供应量。2007-2009年，12月财政放款量分别为6291亿、10403亿、9862亿。考虑到今年以业财政收入增长很快，而财政支出相对缓慢，预计12月财政存款投放规模将超过1万亿。 三是 12 月公开市场到期资金和差额存款准备金到期将会释放部分流动性。12 月份公开市场到期资金为2140亿，若央行继续保持央行票据发行利率不变或者小幅上行，考虑到目前一、二级市场巨大利差，在资金面不是非常宽松情形下，央行票据发行规模仍将维持较低水平；另外，10月份6家银行被实施差额存款准备金1300亿左右，12月份该项资金到期将会释放部分流动性。 四是12月信贷投放可能进一步收紧，银行可用资金将会有所增加。由于银行在11月份加大信贷投放规模，导致2010年全年7.5万亿的信贷计划已经全部实现，预计12月份监管部门将严格限制银行信贷投放，至少信贷规模将明显低于前期6000亿左右水平，短期内将会带来银行可用资金增加。 五是目前配置需求依然存在，资金面并没有全面紧张。上周国开行三支含权金融债券招标获得非常高的认购倍数，以及7年期国债招标倍数尚可，目前配置需求依然存在，资金面并没有全面收紧。上周国库存款中标 32010年11月29日 机构也主要来自于中小银行，表明大行资金相对并不紧张。 对于年内流动性，考虑到新增外汇占款依然处于高位、年末财政存款大幅净投放以及公开市场到期资金和差额存款准备金到期将会释放部分流动性，我们认为流动性不会特别紧张。即使央行年内继续上调法定存款准备金率1-2次，甚至小幅调整央行票据发行利率，回笼资金均相对有限，资金面特别紧张局面出现可能性相对较小。 未来流动性转折的触发事件包括：一是中石化转债发行将会造成资金大量紧张；二是央行公开市场发行利率大幅上行；三是热钱大幅流出，外汇占款规模大幅下降。 图 1：新增外汇占款呈不断上升趋势 -3000-2000-100001000200030004000500060007000200702200705200708200711200802200805200808200811200902200905200908200911201002201005201008新增外汇占款资料来源：WIND，光大证券 图 2：12 月财政存款将出现大幅净投放 -12000-10000-8000-6000-4000-20000200040006000200702200705200708200711200802200805200808200811200902200905200908200911201002201005201008财政存款变化资料来源：WIND，光大证券 二、资金面：资金适度收紧，公开市场发行缩量 （一）公开市场：央行连续两周净投放，未来回笼规模将取决于发行利率提升 上周央行票据发行规模维持地量，公开市场净投放540亿，连续第二周出现净投放。上周公开市场仅发行60亿，其中3个月、1年央行票据分别为30亿、20亿，和10亿，没有正回购操作；到期资金600亿，其中3个月、1年和3年央行票据到期量分别为170亿、110和20亿，91天正回购到期300亿。发行利率方面，上周3个月、1年和3年央行票据发行利率分别持平于1.81%、2.34%和3%。 资金面相对收紧、一二级市场利差扩大导致近两周央行票据发行规模萎缩。一是央行通过多次上调存款准备金率回收流动性，市场资金面有所收紧。央行1个月内两次上调所有金融机构存款准备金率，10月份短期上调6家银行存款准备金率0.5个百分点和11月份对3家信贷投放过快银行实施差额存款准备金率。二是伴随着资金面的不断收紧，近期二级市场短期限央行票据成交利率大幅攀升，一、二级利差继续扩大，造成公开市场需求相对低迷，发行规模相对有限。 为缓解流动性过剩带来的通胀压力，存款准备金率仍有继续上调空间，未来公开市场回笼力度将取决于央行票据发行利率提高。首先，尽管大型金融机构存款准备金率已经达到 18%的历史高点，但考虑到目前贷存比处于相对合适水平，且银行资产负债表中的同业资产和净拆出资金仍处在高位，若存款准备金率进一步上调，银行有可能压缩同业资产和净拆出资金以应对资金紧缩局面，存款准备金率上调空间依然存在。其次，未来公 42010年11月29日 开市场回笼规模将取决于央行票据发行利率提高。上周资金面适度收紧，货币市场利率大幅攀升，并带动短期限央行票据利率大幅上行，央行票据一、二级市场利差再奖扩大，若央行维持目前央行票据发行利率，公开市场回笼规模相对有限，央行只有通过提高公开市场发行利率后，回笼规模才有可能上升。 图 3：公开市场连续两周实现净投放 -500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,0002010年第1周2010年第3周2010年第5周2010年第7周2010年第9周2010年第11周2010年第13周2010年第15周2010年第17周2010年第19周2010年第21周2010年第23周2010年第25周2010年第27周2010年第29周2010年第31周2010年第33周2010年第35周2010年第37周2010年第39周2010年第41周2010年第43周2010年第45周2010年第47周央行公开市场净投放量公开市场回笼量公开市场到期量资料来源：WIND，光大证券 图 4：上周 3 个月、1 年和 3 年央行票据发行利率持平0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.010-01-0110-01-1610-01-3110-02-1510-03-0210-03-1710-04-0110-04-1610-05-0110-05-1610-05-3110-06-1510-06-3010-07-1510-07-3010-08-1410-08-2910-09-1310-09-2810-10-1310-10-2810-11-123个月央票发行利率1年央票发行利率3年央票发行利率资料来源：WIND，光大证券 图 5：2011 年一季度到期资金规模偏高 400750520280370130111022901100480790106098014402000160010801310