利率产品周报：资金压力顶峰已过,调整带来配置机会,交易盘适当参与

2013年11月03日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 债券研究 资金压力顶峰已过，调整带来配置机会，交易盘适当参与 利率产品周报 ◆ 10月份中采PMI数据公布为51.4，较9月份上升0.3个百分点，环比变动值较2009年以来的均值变动低0.1个百分点。其中，产出指数由52.9上升至54.4，是带动PMI回升的最主要拉动力，新订单指数由52.8下降至52.5，产成品库存指数由47.4下降至45.6，制造业呈现生产显著回升，需求稳中走弱，补库存动力减弱的态势。从周期品行业最新微观数据来看，油价等国际大宗商品价格在10月份持续回落，发电量增速和电力煤耗增速有所下行，10月CPI预测区间为【3.1，3.3】，大概率在3.2-3.3左右， PPI预测为-1.5，整体通胀压力可控。外围资金面改善，10月份汇率大幅升值，新增外汇占款流入趋势将持续。 ◆尽管央行对到期央票继续锁长放短、总量控制，逆回购操作量减价增，坚持中性偏紧的明确态度，但近期汇率快速升值带来的被动货币投放对于流动性的改善作用更为显著，央行在公开市场的资金回笼旨在对冲外部流动性增加而非中性偏紧政策的进一步加码，但市场对于央行收紧公开操作的反应过度悲观和超调。事实上，央行逆回购操作规模较小、且资金成本较高，对资金面的改善形式大于实质，而外汇占款和财政存款投放资金的成本几乎为零。我们加总“新增外汇占款+财政存款投放+公开市场操作净投放”的货币规模，9月份新增基础货币规模5766亿元，较8月份上升近4000亿，创下今年以来新高。预期11-12月份新增外汇占款在3000亿元以上，财政存款投放资金在1.3-1.5万亿元左右，资金面有望得到显著改善。 ◆对于商业银行而言，其债券配臵动力与新增资金规模和信贷投放增速密切相关，当基础货币投放和新增存款规模上升，且贷款增速放慢时，债券配臵需求将恢复和增强。随着基础货币投放和存款资金的持续增长，以及11-12月份信贷规模增速的放缓，银行配臵需求将会逐步提高。债市恐慌性调整为利率产品提供较好介入机会，利率产品的调整受到市场恐慌情绪和流动性变现需求的影响，连续调整之后已具备较好的配臵和投资价值，本身存在一定修复需求，随着银行间资金价格的回落，利率短端将会首先下行。11、12月份逐步乐观，跨年行情可期。 利率产品收益率企稳，稳中求进。投资上，我们认为四季度市场需求将主要集中在配臵机构手中，交易盘力量相对较弱，配臵机构行为对二级市场的影响将比上半年更为显著，捕捉配臵型机构的需求变化将主导二级市场的机会。对于配臵盘，收益率的显著上行已使得价格具有较高吸引力，且负面因素大部分影响已被反映在价格之中，预期未来流动性将逐步迎来边际改善，收益率再次大幅上行的概率已较低，政策性金融债的投资价值好于国债。交易盘等待中适当参与。分析师 郜彦伟 (执业证书编号：S0930510120020) 021-22169044 gaoyw@ebscn.com 吴昊 (执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 联系人： 高国华 021-22169157 gaoguohua@ebscn.com 模拟盘净值走势 0.991.011.031.051.071.091.112011/6/62011/7/62011/8/62011/9/62011/10/62011/11/62011/12/62012/1/62012/2/62012/3/62012/4/62012/5/62012/6/62012/7/62012/8/62012/9/62012/10/62012/11/62012/12/6基金每日净值 光大证券研究所 分析师 郜彦伟 (执业证书编号：S0930510120020) 021-22169044 gaoyw@ebscn.com 吴昊 (执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 联系人： 高国华 021-22169157 gaoguohua@ebscn.com 模拟盘净值走势 0.991.011.031.051.071.091.112011/6/62011/7/62011/8/62011/9/62011/10/62011/11/62011/12/62012/1/62012/2/62012/3/62012/4/62012/5/62012/6/62012/7/62012/8/62012/9/62012/10/62012/11/62012/12/6基金每日净值 光大证券研究所 2013-11-03债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 资金压力顶峰已过，调整带来配臵机会 一、基本面：经济稳中有升，通胀压力可控 （一）中采PMI点评：需求面稳中走弱，产出大幅扩张难以持续 10月份中采PMI数据公布为51.4，较9月份上升0.3个百分点，环比变动值较2009年以来的均值变动低0.1个百分点，但绝对值创下自2012年5月以来的峰值。其中，产出指数由52.9上升至54.4，是带动PMI回升的最主要拉动力，新订单指数由52.8下降至52.5，产成品库存指数由47.4下降至45.6，整体经济呈现生产大幅回升，需求稳中走弱，补库存动力减弱的态势。 1、新订单指数反映经济整体需求稳中走弱，生产大幅扩张难以持续。从生产端看，10月PMI生产指数为54.4，环比上升1.5个百分点，高于历史均值0.9个百分点，显示出10月份制造业生产显著扩张。从需求端看，10月PMI新订单指数为52.5，环比下降0.3个百分点，低于历史均值1.2个百分点，显示经济整体需求稳中走弱，带动未来生产状况继续改善的动能小幅下降。 2、出口订单小幅回落，预计未来出口需求将有所下降。10月新出口订单为50.4，较9月份回落0.3个百分点；进口订单为50，较上月回落0.4个百分点，回落幅度大于历史均值水平。进出口订单指数环比双双回落，这意味着未来几个月，海外经济复苏对国内经济的支持力度较有所下降。 3、制造业处于去库存尾端，但主动加库存动能仍不足。10月份制造业产成品库存指数为45.6，原材料库存为48.6，分别较上月回落1.8个百分点和上升0.1个百分点，连续9个月低于荣枯分界线。产成品和原材料库存的持续萎缩回落，显示企业仍处于去库存阶段，在经济下台阶过程中，企业合适的库存规模也随之下降，在未见到量价回升带来的盈利改善之前，企业补库存过程仍将延后，但我们认为，在经过2年多的去库存过程中，企业库存已降至较低位臵，未来库存将以升势为主，由于存货投资是投资需求的重要构成部分，企业补库存的过程将带动经济稳步上行。10月份购进价格指数为53.3，较上月显著下降1.2个百分点，显示外围大宗商品价格有所回落，购进价格的上行有利于刺激企业需求增加。 4、从业人员指数连续16个月位于50的荣枯分界线之下。10月份从业人员指数回升至49.2，较上月上升0.1个百分点，连续16个月位于50的荣枯分界线之下，表明在经济放缓和去产能背景下，企业用工需求持续萎缩，但由于农村劳动力人口的下降，整体就业压力相对稳定。 5、经济增长的结构性分化延续，大型企业经营改善是当前经济复苏的主要力量。从企业类型看，大型企业10月PMI为52.3，环比增长0.2个百分点，连续13个月保持了扩张态势，中型企业本月PMI为50.2，较上月增加0.5个百分点，结束连续4个月的萎缩而转入扩张区间；而小企业PMI为48.5，则连续18个月低于荣枯分界线，显示出中小企业在经济疲弱背景下面临更大下行压力，增长的结构性分化加剧，经济企稳改善主要依赖大型企业的扩张所拉动，中小企业的内生增长动力仍然较弱。 从周期品行业最新微观数据来看，油价等国际大宗商品价格在10月份持续回落，发电量增速和电力煤耗增速大幅下行，企业在6月份启动的补库存小周期在底部反弹之后将有所放缓，并最终随需求变动而呈现出补库存与去库存相互交替状态，我们认为，四季度整体经济将呈现相对稳定、小幅回落态势，预测四季度GDP增速为7.5%，全年GDP增速为7.6%，稳增长目标无忧。 2013-11-03债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图表1：10月份中采PMI是51.4，汇丰PMI50.9 354045505560652005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-10PMI汇丰PMI 资料来源：WIND 图表2：除生产指数外10月PMI整体变化弱于2009年以来同期均值 0.3 1.5 -0.3 -0.3 -1.8 -1.2 0.1 0.4 0.6 0.9 -0.2 -0.3 -0.8 0.3 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 PMI生产新订单新出口订单产成品库存购进价格原材料库存2013年10月变化历史10月平均变化 资料来源：WIND 图表3：10月PMI新订单和新出口订单双双回落 253035404550556065702005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09新订单新出口订单 资料来源：WIND 图表4：PMI生产、原材料库存和订单库存比平稳回升 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 3035404550556065702005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/06生产原材料库存指数订单库存比(右轴） 资料来源：WIND 图表5：10月份大型企业PMI52.3，中型企业PMI50.2，小型企业PMI48.5 4042444648505254562012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/062013/