利率产品周报：若10年国债反弹至4%时配置盘积极配置,交易盘防御

2010年12月27日 宏观研究部 若10年国债反弹至4%时配置盘积极配置，交易盘防御 ——利率产品周报 „ 对加息点评：控房价、抑通胀，债市小幅调整。考虑到年初贷款利率重置，央行于年末加息将会提高按揭贷款成本和房地产企业财务压力，有利于控制房价进一步上行。尽管行政调控对抑制短期食品价格上升起到一定效果，但终究是治标不治本，货币因素对食品价格的推动效应可能在明年某个时刻再度爆发，再考虑到明年一季度节能减排效应消除以及信贷资金大量增加，工业生产将会出现反弹，工业品价格可能出现上升，通胀压力不容忽视。在当前资金紧张局势下，加息对债市将会造成一定程度利空，收益率将出现上行。„ 资金面：资金紧张形势加剧，1月料将有所缓解。上周资金紧张形势加剧，回购利率出现飙升，考虑到临近年末机构为提高备付水平，下周资金紧张形势不会明显缓解，但1月份年末因素消除以及公开市场到期资金巨量，预计资金紧张形势将会有所缓解，回购利率将会下行，但下行幅度依然取决于央行流动性调控行为。 „ 债券市场：资金紧张情形下加息将会造成债市小幅调整。一级市场方面，资金紧张导致上周贴现国债出现流标且中标利率大幅高于预期。二级市场方面，多次存款准备金率调整累积效应显现、年末银行提高备付水平以及财政存款投放弱于预期，上周资金紧张局面加剧，短期品种收益率继续上行，而中长期利率品种收益率保持相对稳定，收益率曲线扁平化明显。近期债券市场走势预判：预计年末资金面紧张局势不会出现缓解，加上上周五加息事件冲击，我们预计本周债券市场将出现小幅调整。一是目前短端1年央行票据收益率超过 1 年定存利率 75BP，在资金紧张没有进一步加剧情形下，预计上行幅度可控。二是加息预期会导致中长期利率产品收益率出现调整，但考虑到中长期目前已经具有较好配置价值，若 10 年国债突破4%，建议银行投资户将会加大配置力度。 „ 投资策略：10年国债反弹至4%时配置盘积极配置，交易盘继续防御。对于银行等配置型投资者，若本周10年国债收益率跳空高开至 4%及以上，建议资金充裕的投资者积极配置；若反弹至3.9%-3.95%一线，资金充裕的投资者均匀少量配置。对于保险配置型投资者，若本周10年金融债收益率跳空高开至4.2%及以上，建议资金充裕的投资者积极配置；若反弹至 4.1%-4.15%，资金充裕的投资者均匀少量配置。对于绝对收益型投资者，维持我们前期一直推荐的观点，在加息和资金紧张会对收益率造成冲击时，建议减少操作频率，资金充裕的投资者适度关注短久期的央行票据及部分浮息金融债。对于相对收益型投资者，我们建议继续等待，收益率上行过程中不要急于介入博反弹，以观望为主；资金相对宽裕投资者可以适度关注短期限利率产品作为防御性品种，收益率曲线极度扁平化，短期品种已经具有投资价值。 郜彦伟（执业证书编号：S0930210050003） （8621）22169044 gaoyw@ebscn.com 联系人：程庆生 （8621）22169124 chengqs@ebscn.com 联系人：丁进 （8621）22169174 dingj@ebscn.com 宏观研究 债券市场周报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年12月27日 若10年国债反弹至4%时配置盘积极配置，交易盘防御 ——利率产品周报 一、控房价、抑通胀，债市小幅调整---对加息点评 上周五央行决定自26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，其中1年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。我们认为： 央行此时推出加息行为，意在控制房价上涨，以及抑制通胀压力和通胀预期的进一步上升。首先，近期房地产价格又出现上升迹象，政府通过加息行为继续加强对房地产市场调控。考虑到年初贷款利率将会出现重置，年末推出加息行为，一方面会抬高房地产企业财务成本，促使房地产企业加速楼盘供应速度以加大资金回笼，平抑房地产价格；另一方面会加大按揭贷款成本，增加购房者的还款压力，减轻市场投机行为。其次，明年通胀压力依然巨大。尽管行政调控对抑制短期食品价格起到一定效果，终究是治标不治本，货币因素对食品价格的推动效应可能在明年某个时刻再度爆发，再考虑到明年一季度节能减排效应消除以及信贷资金大量增加，工业生产将会出现明显反弹，工业品价格有可能出现一定幅度上升，通胀压力依然不容忽视。 在当前资金紧张局势下，加息对债市将会造成一定程度利空，收益率将出现上行，在资金紧张没有进一步加剧情形下，短期内预计短端和长端上行幅度可控。近两周资金紧张带动短期品种收益率大幅上行，下周资金紧张形势难以改善，加息事件将会对债市造成一定程度冲击，预计短期品种收益率将继续上行，但考虑到目前短端1年央行票据收益率超过1年定存利率75BP，历史上1年央行票据利率大幅超过1年定存利率情形较少，在资金紧张没有进一步加剧情形下，预计上行幅度不会过大。目前长端 10 年国债收益率在 3.8%左右，高出历史均值20BP，已经具有较高配置价值，若本次加息导致10年国债收益率接近4%，预计银行投资户会加大配置力度，短期收益率上行幅度超过20BP将为投资户提供较好的配置时点。 二、资金面：资金紧张形势加剧，1月料将有所缓解 （一）对资金形势整体看法：年末资金紧张形势难以明显改善，1月料将有所缓解 上周资金紧张形势加剧，回购利率出现飙升。本轮资金紧张略超预期，主要在于：首先，央行多次上调存款准备金率的累积效应显现，银行体系备付水平明显下降。为应对不断上升的通胀压力，央行1个月内三次上调金融机构存款准备金率（包括一次差额调整）不断收缩金融机构流动性，上周一（20日）最近一期存款准备金缴款后，银行体系备付水平急剧下降。其次，前期对年末资金面相对乐观的主要支撑是12月有近1万亿财政存款投放，但实际来看，财政存款投放规模可能远低于该数字。由于财政存款需100%交纳准备金，商业银行不能直接动用，只有当财政存款从中央财政投放出来使用后变成企业存款和居民储蓄存款，才能变成商业银行的一般性存款。财政存款变成商业银行可用资金可能并不是在某个具体时点，而是1个月内陆续兑现。从目前资金紧张形势推断，12月财政存款投放未达到预期规模。再次，临近年末，为应付贷存比、备付率指标考核，商业银行加大对其他银行同业存款吸收力度，银行同业存款波动较大，造成日常备付水平出现问题。由于大银行 32010年12月27日 分行每日向总行报当日头寸时只报当日可能的同业存款流出规模而对可能的流入规模未做汇报，导致总行流动性管理部门一般会多借头寸，这会加剧市场资金总体需求程度而带来资金相对紧张。 年末资金紧张形势可能难以明显改善，回购利率难以明显下行。首先，临近年末机构为提高备付水平，跨年资金需求依然较大，这将会制止回购利率下行。其次，部分大银行目前备付水平依然较低，下周仍然会从市场不断融入资金。再次，即使在非年末或季末时间，回购利率下行通常也需要市场资金真正宽松才会见效，这只有在四大行和股份制银行同时融出资金的情况下才会显现，年末这一情况基本不会发生。另外，230 亿中石化转债将要过会，正常情形下元月初将会上市，预计部分机构对7天及以上资金需求上升，会抬高7天回购利率水平。 我们预计1月份资金紧张局势将会略有缓解，但回购利率是否出现大幅下行仍取决于央行流动性调控行为。一是进入1月份，银行年末考核因素消除，整体备付水平将会出现明显下降，对资金需求将会有所减弱，市场资金融出规模将会上升。二是公开市场到期资金将会增加，1月份公开市场到期资金将达到4500亿，即使央行开始引导一级市场发行利率上调，但考虑到上调幅度不会是一步到位和目前一、二级市场利差巨大，初期央行票据发行规模依然有限，预计整体依然维持净投放格局。考虑到整体通胀压力依然较大，央行对流动性调控相对坚决，1月份回购利率下行幅度取决于央行对流动性的调控情况。中石化转债预计将于元月上旬发行，估计1月上旬资金紧张形势不会明显改观。1 月中旬回购利率是否下降，央行调控行为至关重要。如果央行继续上调存款准备金率并同时有意引导央行票据发行利率上行，我们预计回购利率整体下行幅度相对有限。 （二）公开市场：资金紧张带动短期限央行票据利率大幅上升，1月份料将有所回落 上周公开市场净投放260亿，连续6周累计净投放3060亿。上周公开市场发行规模仅20亿，其中3个月、1年央行票据发行规模均为10亿，无正回购；到期资金280亿，其中1年和3年央行票据到期量均100亿，91天正回购到期80亿。发行利率方面，上周3个月和1年央行票据发行利率分别持平于1.81%和2.34%。 在资金紧张局势下，本次加息将会对央行票据二级市场利率形成负面冲击，但考虑到近期央行票据一、二级利差急速扩大，1年央行票据二级市场利率已大幅超过1年定存水平，预计1月份资金紧张局势有所缓解后，二级市场央行票据收益率将会有所回落。目前资金形势相对紧张，本次加息后二级市场央行票据收益率料将会进一步上行。但目前央行票据收益率曲线极度平坦化，1年央行票据成交利率上升至3.5%，即使目前1年定存利率上升至 2.75%，但仍大大低于 1 年央行票据成交利率 75BP。从历史上来看，1 年央行票据利率基本围绕 1年定存利率上下波动，很少出现大幅超过1年定存利率情况，即使在2007年-2008年1年央行票据利率达到4%的高位时，当时1年定存利率也达到4.14%的水平。在目前1年定存利率只有2.75%的水平下，资金紧张导致1年央行票据利率有所超调，预计年末因素消除后，进入 1 月份资金紧张局势有所缓解后，1 年央行票据将会有所回落。 42010年12月27日 图 1：公开市场连续保持小规模净投放 -500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,0002010年第1周2010年第3周2010年第5周2010年第7周2010年第9周2010年第11周2010年第13周2010年第15周2010年第17周2010年第19周2010年第21周2010年第23周2010年第25周2010年第27周2010年第29周2010年第31周2010年第33周2010年第35周2010年第37周2010年第39周2010年第41周2010年第43周2010年第45周2010年第47周2010年第49周2010年第51周央行公开市场净投放量公开市场回笼量公开市场到期量资料来源：WIND，光大证券 图 2：上周 3 个月和 1 年央行票据发行利率持平 0.00.51.01.52.02.510-01-0110-01-1610-01-3110-02-1510-03-0210-03-1710-04-0110-04-1610-05-0110-05-1610-05-3110-06-1510-06-3010-07-1510-07-3010-08-1410-08-2910-09-1310-09-2810-10-1310-10-2810-11-1210-11-2710-12-123个月央票发行利率1年央票发行利率资料来源：WIND，光大证券 图 3：年内到期资金较少，明年一季度到期资金较大 370130111022901100480790106098014502000160010801310100091010601960200570350420480420706056005001,0001,5002,0002,5002010年第53周2011年第2周2011年第3周2011年第4周2011年第5周2011年第6周2011年第7周2011年第8周2011年第9周2011年第10周2011年