利率产品周报：交易盘放1个月回购或适度配短期品种,3年央票择机进入

2011年2月14日 宏观研究部 交易盘放1个月回购或适度配短期品种，3年央票择机进入 ——利率产品周报 „ 资金面：公开市场净回笼能否如期实现将决定近期法定存款准备金率是否继续调整。上周央行如我们预期重新启动公开市场发行，3个月央行票据发行利率大幅上行 36BP 至 2.62%，显示加息后央行拟通过恢复公开市场操作以加大流动性回笼的心态较为急迫。央行公开市场能否成功实现净回笼目标将决定近期法定准备金率是否再次调整。随着春节后银行备付需求下降以及存款回流，银行资金面紧张压力将会缓解，加上 2 月份公开市场到期资金仍超过 4000亿，流动性回笼压力依然巨大。如果公开市场能够成功实现大规模发行对冲掉公开市场到期资金，央行近期调整法定存款准备金的概率将会下降。如果公开市场回笼力度不够，以及外汇占款增长过快和差额准备金无法抑制商业银行放贷行为，那么法定准备金再次上调将是必然选择，但考虑到央行还将观察公开市场发行情况，本周上调准备金可能性较小。 „ 债券市场：加息冲击结束后市场将维持震荡。一级市场方面，上周10 年国开固定利率金融债券招标利率明显超出市场预期，显示机构目前需求相对偏弱，本周一级市场利率产品供给将达到820亿，对二级市场继续形成压力。二级市场方面，随着春节后资金紧张压力临时缓解，短期限央行票据收益率明显下行，由于国内外通胀压力上行，春节长假临近结束央行再次启动加息，债券市场中长端收益率明显上行，收益率曲线陡峭化上行。近期债券市场走势预判：短期资金压力缓解有利债市，但一级市场供给上升不利于二级市场，债券市场仍将维持震荡。 „ 投资策略：配置型机构适度配置，交易型机构继续放回购或配短期品种防御，3年央行票据择机进入，下降幅度看10BP。对于配置型机构，加息后10年国债收益率已经达到4.1%，建议资金相对充裕的配置型机构适度配置中长期利率产品。对于交易型机构，利率产品以观望为主，资金充裕的交易型机构继续放回购或适度配短期品种作为防御，等待合适的介入时点。具体来看：对于银行配置型投资者，目前10年国债收益率已经达到4.1%，建议资金充裕的机构适度配置。对于保险配置型投资者，目前10年金融债收益率已经超过 4.5%，建议保险配置型投资者适度配置。对于绝对收益型投资者，目前货币市场 1 个月回购利率在 4.5%以上，在政策紧缩预期下中长期利率产品收益率下行幅度有限，通过回购融入资金介入中长期利率产品并不实际，建议以放回购或配置短期限利率产品为主；杠杆较高的投资者继续降低杠杆。对于相对收益型投资者，中长期利率产品收益率持有期收益率不如放回购，建议本周继续放回购；伴随资金面短暂缓解3年附近央行票据收益率有可能出现一定幅度下行，建议相对交易盘快进快出操作，预计下降幅度在10BP。 郜彦伟（执业证书编号：S0930510120020） （8621）22169044 gaoyw@ebscn.com 联系人：程庆生 （8621）22169124 chengqs@ebscn.com 联系人：丁进 （8621）22169174 dingj@ebscn.com 宏观研究 债券市场周报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年2月14日 交易盘放1个月回购或适度配短期品种，3年央票快进快出 ——利率产品周报 一、资金面：公开市场净回笼能否实现将决定近期法定存款准备金率是否继续调整 （一）公开市场：公开市场发行重新启动，净回笼规模将决定近期法定准备金率是否继续调整 上周央行如我们预期重新启动公开市场发行，3个月央行票据发行利率大幅上行36BP至2.62%。我们认为，如此高的上调幅度，显示加息后央行拟通过恢复公开市场操作以加大流动性回笼的心态较为急迫。一方面，目前二级市场3个月央行票据成交利率大约在3.15%，一、二级市场利差在50BP左右，随着资金紧张压力的进一步缓解，利差仍会继续缩小，央行无需或仅需调整一次发行利率即可与二次市场接轨，公开市场回笼效果有可能显现。二是目前银行备付水平依然不高，近期再次普遍调整存款准备金率对银行体系流动性杀伤力太大，采用公开市场回笼和差额准备金工具相对更加合适。 央行公开市场能否成功实现净回笼目标将决定近期法定准备金率是否再次调整。随着春节后银行备付需求下降以及存款回流，银行资金面紧张压力将会缓解，加上2月份公开市场到期资金仍超过4000亿，流动性回笼压力依然巨大。从央行目前政策收紧态度来看，流动性回笼态度依然坚决。如果公开市场能够成功实现大规模发行对冲掉公开市场到期资金，央行近期调整法定存款准备金的概率将会下降。公开市场实现净回笼取决于一、二级市场利差的收窄以及一级交易商的短期限央行票据需求情况，3 个月央行票据一、二级市场利率逐步接轨将有助于需求情况，另外央行仍有可能通过91天正回购实现净回笼。 如果公开市场未能恢复操作，回笼力度不够，以及外汇占款增长过快和差额准备金无法抑制商业银行放贷行为，那么法定准备金再次上调将是必然选择。 图 1：上周公开市场净投放 780 亿 -500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,0002010年第1周2010年第3周2010年第5周2010年第7周2010年第9周2010年第11周2010年第13周2010年第15周2010年第17周2010年第19周2010年第21周2010年第23周2010年第25周2010年第27周2010年第29周2010年第31周2010年第33周2010年第35周2010年第37周2010年第39周2010年第41周2010年第43周2010年第45周2010年第47周2010年第49周2010年第51周2010年第53周2011年第2周2011年第4周2011年第6周央行公开市场净投放量公开市场回笼量公开市场到期量资料来源：WIND，光大证券 图 2：3 个月央行票据重启，发行利率大幅上行 0.00.51.01.52.02.53.010-01-0110-01-1610-01-3110-02-1510-03-0210-03-1710-04-0110-04-1610-05-0110-05-1610-05-3110-06-1510-06-3010-07-1510-07-3010-08-1410-08-2910-09-1310-09-2810-10-1310-10-2810-11-1210-11-2710-12-1210-12-2711-01-113个月央票发行利率1年央票发行利率资料来源：WIND，光大证券 32010年2月14日 图 3：本周公开市场到期资金 1060 亿 106098014502050161010901320101010201060196020058035042048042070605606035045023018033044024012056089024022043040051032010020101010101005001,0001,5002,0002,5002011年第8周2011年第11周2011年第14周2011年第17周2011年第20周2011年第23周2011年第26周2011年第29周2011年第32周2011年第35周2011年第38周2011年第43周2011年第46周2011年第49周2011年第52周公开市场到期资金资料来源：WIND，光大证券 图 4：短期限央行票据一、二级市场利差迅速回落 -5005010015020010-04-0810-04-2210-05-0610-05-2010-06-0310-06-1710-07-0110-07-1510-07-2910-08-1210-08-2610-09-0910-09-2310-10-0710-10-2110-11-0410-11-1810-12-0210-12-1610-12-3011-01-1311-01-2711-02-103个月央票一、二级利差1年央票一、二级利差3年央票一、二级利差资料来源：WIND，光大证券 （二）货币市场：资金压力明显缓解，回购利率大幅下行 资金紧张压力明显缓解，回购利率大幅下行。上周前半段由于央行逆回购到期，市场资金依然相对紧张，短期限回购利率甚至有所上行；随着农历春节结束后银行备付需求下降以及存款回流上升，上周后半段货币市场资金压力明显缓解，2月2日1天回购利率下降至2.6%，较节前回落78BP；7天回购利率回落至2.7%的水平。但1个月回购利率依然保持在4.6%的相对高位，显示投资者对未来资金面压力能否缓解依然心存疑虑。 SHIBOR利率也明显下行。上周1周SHIBOR利率走势与7天回购类似，2月12日1周SHIBOR利率下降73BP至2.64%，3个月SHIBOR利率小行幅度相对较小，下降45BP至5.18%，依然保持在相对较高水平。 我们认为，若近期央行不再上调存款准备金率，货币市场利率将有望维持在相对较低水平；但准备金率再次上调，货币市场利率有可能重现大幅冲高现象。 图 5：资金紧张压力明显缓解，回购利率大幅下行 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01001041001191002031002181003051003201004041004191005041005191006031006181007031007181008021008171009011009161010011010161010311011151011301012151012301101141101291天回购加权平均利率7天回购加权平均利率资料来源：WIND，光大证券 图 6： SHIBOR 利率明显回落 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01001041001191002031002181003051003201004041004191005041005191006031006181007031007181008021008171009011009161010011010161010311011151011301012151012301101141101291Wshibor3M shibor资料来源：WIND，光大证券 二、债券市场：加息冲击结束后市场将维持震荡 （一）一级市场：10年国开金融债券招标利率明显超出市场预期 （1）上周一级市场发行：10年国开金融债券招标利率明显超出市场预期 42010年2月14日 上周五（11日）国开行发行了2011年第八期金融债券11国开08，期限10年，采取固定利率招标。本期金融债中标利率4.62%，边际利率4.68%，认购倍数1.22倍；10日中债10年金融债券成交利率大约在4.45%，中标利率明显高于二级市场水平。造成这一现象的原因，一方面是10年金融债券需求相对有限，银行相对更加偏好具有免税效应的同期限国债；另一方面目前大行配置资金相对有限，且对未来资金面收紧预期依然强烈，一级市场需求相对有限。 （2）本周一级市场发行：金融债券密集发行 本周将招标发行一支国债和四支金融债券，总发行规模达到820亿。 本周三将发行三支金融债券，分别为11国开09、11国开10和11进出01。11国开09为30年固息金融债券，11日中债30年金融债券利率为4.78%，与10年金融债券期限利差仅在20BP，且考虑到目前市场情绪相对偏谨慎，预计需求相对有限，中标利率将在4.8%以上。11国开10和11进出01分别为7年和5年的定存浮息债券，考虑到目前市场仍存在一定的加息预期，预计