利率产品周报：配置盘均匀配置,交易盘短期观望

2010年11月21日 宏观研究部 配置盘均匀配置，交易盘短期观望 ——利率产品周报 „ 资金面：数量型回笼工具加码，资金持续宽松局面料难维系。尽管上周公开市场结束连续4周净回笼后实现小幅净投放，但上周五央行1个月内第二次上调金融机构存款准备金率0.5个百分点，近期数量型回笼工具有所加码。上周货币市场利率出现大幅上行，显示近期央行流动性管理措施已初显成效。为缓解流动性过剩带来的通胀压力，未来存款准备金率仍有继续上调空间，另外央行仍将继续上调短期限央行票据发行利率加大回笼力度，年资金宽松局势料难维系。 „ 债券市场：准备金率上调后收益率将有所上行，但幅度有限。一级市场方面，上周50年期国债获得保险投资者的积极认购，认购倍数创出近日利率产品认购高位。二级市场方面，上周债券市场收益率小幅回落，3 年央行票据和 10 年期国债收益率均下降 10BP 左右。债券市场这一变化主要来自于前期政策紧缩导致债市出现超调，上周处于数据真空期，市场对政策紧缩预期有所减缓。近期债券市场走势预判：1个月内存款准备金率二度上调对债市可能会有负面影响，收益率将有所上行，但幅度有限。一是目前债市收益率已经充分反映了利空因素影响，部分品种收益率甚至已经提前反映了未来继续紧缩性政策出台。二是随着债券市场收益率逐步企稳， 郜彦伟（执业证书编号：S0930210050003） （8621）22169044 gaoyw@ebscn.com 联系人：程庆生 （8621）22169124 chengqs@ebscn.com 联系人：丁进 （8621）22169174 dingj@ebscn.com 宏观研究 债券市场周报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年11月21日 配置盘适度配置，交易盘短期观望 ——利率产品周报 一、资金面：数量型回笼工具加码，资金持续宽松局面料难维系 （一）公开市场：年内公开市场回笼力度将加大 尽管上周央行公开市场在连续四周实现净回笼后首次净投放，但上周五晚间再次上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，显示近期货币政策将继续保持适度收紧局势，特别是数量型工具使用频繁，资金宽松局势难维系。上周央行公开市场净投放740亿。公开市场发行260亿，其中3个月、1年央行票据分别为160亿和100亿，没有正回购操作；到期资金1000亿，其中3个月、1年和3年央行票据到期量分别为110亿、180和10亿，91天正回购到期700亿。发行利率方面，上周3个月、1年央行票据发行利率分别持平于1.81%和2.34%，央行票据发行利率持平以及一、二级利差保持高位造成公开市场需求相对低迷，发行规模相对有限。考虑到近期货币政策表现出适度紧缩倾向，继10月份短期上调6家银行存款准备金率0.5个百分点和进行了3年以来首度加息，11月10日央行再度上调全部金融机构存款准备金率0.5个百分点，并对3家信贷投放过快银行再度实施差额存款准备金率后，11月19日晚上央行再次上调所有金融机构存款准备金率0.5个百分点，显示央行对目前流动性过剩带来的通胀压力的严重担忧。 为缓解流动性过剩带来的通胀压力，未来存款准备金率仍有继续上调空间，另外央行仍将继续上调短期限央行票据发行利率，加大年内公开市场回笼力度，资金持续宽松局面料难以维系。首先，尽管大型金融机构存款准备金率已经达到18%的历史高点，但考虑到目前贷存比处于相对合适水平，且银行资产负债表中的同业资产和净拆出资金仍处在高位，若存款准备金率进一步上调，银行有可能压缩同业资产和净拆出资金以应对资金紧缩局面，存款准备金率上调空间依然存在。其次，央行仍可能继续上调公开市场发行利率加大回笼力度。临近年末，财政存款将实现净投放，央行必须通过加大年内公开市场回笼力度这种手段，而目前过大的一、二级利差将迫使央行继续提高公开市场发行利率。再次，央行可能会重点打击热钱流入，以减缓由此带来的流动性 32010年11月21日 过剩局面。近日外汇局出台了《关于加强外汇业务管理有关问题的通知》，加强银行进出口结汇管理，重点打击热钱流入现象。上周有部分国有大行在公开市场拆入资金，显示资金已出现紧张局面，未来资金持续宽松局势恐难以维持。 图 1：上周央行公开市场小幅净投放 -500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,0002010年第1周2010年第3周2010年第5周2010年第7周2010年第9周2010年第11周2010年第13周2010年第15周2010年第17周2010年第19周2010年第21周2010年第23周2010年第25周2010年第27周2010年第29周2010年第31周2010年第33周2010年第35周2010年第37周2010年第39周2010年第41周2010年第43周2010年第45周2010年第47周央行公开市场净投放量公开市场回笼量公开市场到期量资料来源：WIND，光大证券 图 2：上周 3 个月和 1 年央行票据发行利率持平 0.00.51.01.52.02.510-01-0110-01-1610-01-3110-02-1510-03-0210-03-1710-04-0110-04-1610-05-0110-05-1610-05-3110-06-1510-06-3010-07-1510-07-3010-08-1410-08-2910-09-1310-09-2810-10-1310-10-2810-11-123个月央票发行利率1年央票发行利率资料来源：WIND，光大证券 图 3：年内公开市场到期资金相对较少 60040075052028037001002003004005006007008002010年第48周2010年第49周2010年第50周2010年第51周2010年第52周2010年第53周公开市场到期资金资料来源：WIND，光大证券 图 4：一、二级市场利差继续扩大 -20-10010203040506070809010-04-0810-04-2210-05-0610-05-2010-06-0310-06-1710-07-0110-07-1510-07-2910-08-1210-08-2610-09-0910-09-2310-10-0710-10-2110-11-0410-11-183个月央票一、二级利差1年央票一、二级利差3年央票一、二级利差资料来源：WIND，光大证券 （二）货币市场：回购利率大幅上行，资金持续宽松局势料难维系 上周货币市场回购利率大幅上行。上周五1天和7天回购利率分别为1.82%和2.09%，较上上周分别上行了 30BP 和 40BP。上周甚至有国有大行通过回购拆入资金，显示在近期央行收紧货币政策，连续上调存款准备金率打压下，持续多日的资金宽松局势已经出现微妙变化。 中长期限SHIBOR利率相对稳定，1周SHIBOR利率小幅上升。上周3个月SHIBOR利率小幅在2.88% 42010年11月21日 的水平相对平稳。1WSHIBOR 利率受7天回购影响明显，从1.7%上升至37BP至2.07%。 但考虑到央行可能会继续加大公开市场回笼力度，存款准备金率仍存在继续上台空间，以及临近年末商业银行为应付各项考核，资金持续宽松局势料难维持，特别是可能会出现资金结构性失衡，货币市场利率上行不可避免。 图 5：资金略有收紧，回购利率大幅上行 0.00.51.01.52.02.53.03.51001041001191002031002181003051003201004041004191005041005191006031006181007031007181008021008171009011009161010011010161010311011151天回购加权平均利率7天回购加权平均利率资料来源：WIND，光大证券 图 6：中长期 SHIBOR 利率稳定，短期品种大幅上行 0.00.51.01.52.02.53.03.51001041001191002031002181003051003201004041004191005041005191006031006181007031007181008021008171009011009161010011010161010311011151W s h ib o r3M shibor资料来源：WIND，光大证券 二、债券市场：准备金率上调后收益率将有所上行，但幅度有限 （一）一级市场：50年国债获得保险投资者积极认购 （1）上周一级市场发行：50年国债获得保险投资者积极认购 上周三发行了一期50年期国债，获得了保险投资者的积极认购。本期国债中标利率4.4%，认购倍数达到1.85倍，创出近日利率产品认购倍数的高位。历史上50年期国债曾经发行过两支，分别是2009年11月末和2010年5月下旬，中标利率分别为4.3%和4.03%，认购倍数分别为1.99倍和2.63倍，需求相对旺盛。 （2）本周一级市场发行：预计需求仍相对有限 截至上周五信息，本周一级市场将发行3支利率产品。周三将发行一支7年期国债10附息国债38，上周五7年期国债二级市场利率大约在3.73%。自2006年3月以来，7年期国债历史平均水平大约在3.3%，目前 52010年11月21日 二级市场利率比历史平均水平高出40BP以上，我们认为部分配置型机构将会适当参与本期国债认购，但考虑到上周五准备金率再次上调后，下周初二级市场利率有可能小幅上行，我们预计本期国债招标利率有可能略高于目前水平。本周三农发行将发行本年度第16支金融债10农发16，期限5年，上周五二级市场利率为3.86%，比历史平均水平高出30BP左右，我们认为目前5年金融债投资价值略低于中等期限国债，建议配置型机构首先积极认购国债后，再考虑金融债价值。本周五财政部将发行10贴现国债17，期限3个月，上周五二级市场成交利率大约在2%，预计部分机构会将本期国债当作流动性管理工具，会有少部分需求。 图 7：50 年国债获得保险机构积极认购 名称发行日期期限(年)中标利率前日二级市场利率实际发行额（亿）认购倍数一、二级利差（BP）债券类型10附息国债37 2010-11-17 504.40%4.41%280.01.85-0.51国债10国开332010-11-1812.66%2.73%200.00.87-7.17政策性金融债 资料来源：WIND，光大证券 图 8： 7 年期国债具有一定配置价值 名称发行日期期限(年)上周五二级市场利率(%)计划发行额（亿）10贴现国债1710-11-260.252%20010附息国债3810-11-2473.73%28010农发1610-11-2453.86%120资料来源：WIND，光大证券 （二）上周二级市场：数据真空期，收益率超调后小幅回落 上周债券市场收益率小幅回落，3年央行票据和10年期国债收益率均下降10BP左右。债券市场这一变化主要来自于前期政策紧缩导致债券收益率出现超调现象，上周处于数据真空期，市场对政策紧缩预期有所减缓，收益率出现小幅回落，特别是前期超调明显券种。上周债券市场具体表现： 央行票据方面，3 年品种利率回落近 10BP，资金面相对收紧导致 6 个月以内品种明显上升。上周银行间市场资金面有所收紧，短期限央行票据收益率出现明显上升，3个月央行票据收益率从2%上升15BP至2.15%。上周公开市场发行利率平稳，受此影响，前期收益率有所超调的3年央行票据受投资者追捧，需求相对旺盛，并带