小天鹅A(000418)：荣事达超预期，提升盈利预测

深度报告 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 主要观点 y 荣事达盈利超越市场预期：小天鹅向美的增发 8483 万股用于收购荣事达洗衣设备 69.47%股权日前已经获批，美的集团以小天鹅为平台整合集团洗衣机业务的战略接近完成。注入的荣事达洗衣设备上半年业绩明显超越市场预期，是我们上调盈利预测的主要原因。 y 整合效果持续显现：从小天鹅的季报以及荣事达上半年的财务数据看，两公司费用水平均呈现显著下降趋势，显示业务整合之后，运营费用得到明显节约。同时小天鹅产品也快速进入美的的全国销售网络，带动销售快速增长。我们预计费用率的下降可能会放缓，但渠道共享带来的销售快速增长仍将持续。 y 市场能够持续稳定增长，小天鹅市场份额稳步提升；小天鹅和荣事达上半年销售收入均显著提升，除了整合效应之外，也充分反映了整个市场的快速增长。我们认为在城镇化和产品升级的拉动下，整个洗衣机行业有望实现稳定增长。从市场份额的角度看，美的系上半年已经实现了市场份额的稳步提升，尤其是在三四线以下市场，美的+荣事达市场份额优势明显。 我们相信，作为国内行业最具渠道优势和技术优势的洗衣机制造企业之一，凭借全面的产品组合和进取的定价策略和营销策略，有望超额享受市场的稳步增长 y 盈利预测与投资建议：主要由于荣事达部分的业绩显著超越预期，我们上调对小天鹅的盈利预测。 预计整合并表后的小天鹅 2010-2012 年的销售收入分别增长 193%、33%和 34.3%，分别达到 128 亿、171 亿元和 229 亿元，分别实现 EPS 0.83、1.12 和 1.45 元； 公司目前 21.14 元的股价分别对应2010 年和 2011 年业绩的估值水平为 25 倍和 19 倍，目前市值对应 2010 年收入的 PS 值仅为 0.9。 我们持续看好公司整合荣事达后市场份额与运营效率持续上升的空间，维持对公司买入的投资评级，目标价 26 元。小天鹅A 000418.SZ 荣事达超预期，提升盈利预测郭 洋 家电行业高级分析师 8621 – 63325888 x 6073 guoyang@orientsec.com.cn 执业资格证编号：S0860209120214 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010年11月17日） 19.60 元目标价格 26.00 元总股本/A股（未摊薄）（万股） 54766/34813A股市值（百万元） 115.77亿元国家/地区 中国行业 家电制造报告日期 2010年11月17日 股价表现 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%09-1110-0110-0310-0510-0710-09小天鹅A上证综合指数 财务预测 （百万元） 20092010E2011E营业收入 4375 12832 17061 同比(%) 1.9% 193.3% 33.0%归属母公司净利润 222 522 710 同比(%) 454.9% 134.9% 36.0%每股收益(元) 0.35 0.83 1.12 P/E（倍） 60.18 25.62 18.83 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 2 目 录 1 荣事达业绩超越市场预期............................................................................ 3 2 整合效果持续显现....................................................................................... 4 3 行业龙头能够超额分享行业高成长.............................................................. 6 5 盈利预测与投资建议.................................................................................. 10 3 3 荣事达业绩超越市场预期 2008 年美的收购小天鹅并成为其控股股东时即提出三年内解决其与小天鹅在洗衣机业务上的同业竞争问题。 在明确“以洗为主，做大做强洗衣机业务”的战略方向，并且确定小天鹅为集团洗衣机业务平台之后， 小天鹅 A 2009 年即提出增发收购荣事达洗衣设备股份的整合方案并先后获得董事会和股东大会的通过。 日前公司公告该方案已经获得证监会通过并即将实行增发。 收购完成后，美的将持有小天鹅39.08%的股权，仍为公司控股股东；小天鹅将持有合肥荣事达洗衣设备 69.47%的股权，美的电器持有 5.53%，美的电器 BVI 持有另外 25%。 图1：整合完成后相关公司股权结构 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 合肥荣事达洗衣设备主要生产定位于低端的荣事达品牌和定位于中端的美的品牌洗衣机产品，2009年内销市场份额接近 10%，位于全国第三位。 随着 2009 年三季度几条新生产线的达产，荣事达已经具备 600 万台的年产能，2009 年实现销售 425万台，销售收入 28.14 亿元， 图2：荣事达产能、产销快速提升 万台 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 美的电器小天鹅A荣事达洗衣设备美的电器BVITitoni Investments39.08%100%5.63%69.47%5.53%25%100%美的电器小天鹅A荣事达洗衣设备美的电器BVITitoni Investments39.08%100%5.63%69.47%5.53%25%100%2802182763102412966004244250100200300400500600700200720082009产能产量销量 4 4 从 2010 年上半年的数据来看，荣事达的经营业绩显著超越市场预期，截止 6 月底，即已实现销售收入 25.31 亿元，净利润 1.14 亿元，同比增长迅速。考虑四季度是行业传统旺季，我们相应上调对荣事达洗衣设备全年的业绩预测，如下图所示。 图3：荣事达收入及业绩预测 百万 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 按照增发后的总股本测算，荣事达洗衣设备 2010-2012 年将分别增厚小天鹅 A 的 EPS 0.23、0.34和 0.44 元，以上成为我们本次上调对小天鹅盈利预测的主要原因。 整合效果持续显现 整合的目的在于增量、共享、提效。 从美的电器以小天鹅为平台整合旗下洗衣机业务以来，小天鹅及荣事达洗衣设备的经营效率均有了显著提升，主要表现在经营费用率和营运指标的有效控制上。 1923219428142531496168468900112141368114%28%76%38%30%26%22%02000400060008000100001200014000160002007 2008 2009 2010H 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%收入同比-54559011421130740451963165%134%45%32%28%22%-10001002003004005006007002007 2008 2009 2010H 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E0%20%40%60%80%100%120%140%160%净利润同比1923219428142531496168468900112141368114%28%76%38%30%26%22%02000400060008000100001200014000160002007 2008 2009 2010H 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%收入同比-54559011421130740451963165%134%45%32%28%22%-10001002003004005006007002007 2008 2009 2010H 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E0%20%40%60%80%100%120%140%160%净利润同比 5 5 图4：整合推动小天鹅（上）及荣事达费用率不断下降 % 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 图5：整合推动小天鹅存货周转率（上）和应收账款周转率不断改善 数据来源：公司公告，东方证券综合分析 14.2813.1311.8611.9412.5111.535.825.914.613.923.355.433.564.293.43.151.281.131.030.390.120.030.310.390246810121416182005 2006 2007 2008 2009H 2009 2010H 2010Q3销售费用管理费用财务费用14.48%13.18%10.28%5.66%7.24%3.40%1.93%1.37%0.49%1.20%0.41%0.34%0%4%8%12%16%20%2007200820092010H销售费用管理费用财务费用4.595.465.475.25.9111.514.934.574.866.136.748.8902468101214200520062007200820092010Q3小天鹅美的6.798.879.749.656.756.4717.7123.4727.5320.4912.4410.25051015202530200520062007200820092010Q3小天鹅美的 6 6 荣事达方面，2009 年整合之后，公司组织架构做出调整和精简，从而降控人力资源成本 1438 万元；同时由于研发的共享，当年公司也减少研发费用 533 万元。 随着整合的深化，2010 年上半年荣事达洗衣设备的费用率也持续降低。 我们相信，小天鹅和荣事达期间费用率的降低已经接近地板，将不会再有太大的降控空间，未来小天鹅 A 的期间费用率水平将随着产销的快速增长而呈现稳定、微降的趋势。 整合的另一部分表现在渠道的共享。整合之前，小天鹅定位中高端，主要布局于一二线城市的连锁、百货等专业卖场，其自有网络规模远逊于海尔等品牌；而美的、荣事达已经在全国范 围内发展了比较成熟的经销商体系，网络遍及全国 1000 多个城市，拥有超过 3 万个网点，尤其是在三四线城市市场及农村市场具备较高的知名度和美誉度。 随着渠道共享的深化，小天鹅借助美的庞大的内销网络体系、众多的外销区域分公司，开始实现国内和海外市场的双重突破。通过美的 59 个销售公司和覆盖全国的专卖店网络，小天鹅洗衣机已经快速覆盖了全国市场并深入三四级城市；同时借助美的全球客户体系，小天鹅也展开了广泛国际合作，全面进军欧美高端市场并取得突破性进展。 行业龙头能够超额分享洗衣机市场高增长 小天鹅和荣事达上半年销售收入均显著提升，除了整合效应之外，也充分反映了整个市场的快速增长。据行业统计，2010 年 1-3 季度全国洗衣机产销在 4100 万台左右，同