小天鹅A(000418)：盈利略超预期,资产质量进一步优化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司年报点评2010年3月8日 洗衣机 袁浩然 CPA 0755-82026810 yuanhaoran@cjis.cn 6－12个月目标价： 19.00元 当前股价： 16.66元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3031.07 总股本(百万) 548 流通股本(百万) 539 流通市值(亿) 90 EPS（TTM） 0.11 每股净资产（元） 3.10 资产负债率 49.2% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 小天鹅A 20.12 17.16 101.21 上证综合指数 3.12 -8.62 5.92 -41%0%41%82%123%164%205%246%2009/3 2009/6 2009/9 2009/12小天鹅A上证综合指数 相关报告 《小天鹅A-收入转为正增长，利润构成逐步优化》2009-10-26 小天鹅A 000418 强烈推荐盈利略超预期 资产质量进一步优化 投资要点： ¾ 主营收入增长是非常重要的关注点，洗衣机总量增长，结构优化。公司2009年实现营业收入43.75 亿，洗衣机占比88％，主业更加清晰；与08年比，同比仅增长1.9%，但是洗衣机销售增长32.2%，远高于行业，尤其是4季度，销售达到14.6亿，同比增长67.8%，相对3季度，环比增长43.5%；另外本年滚筒业务增长尤其明显，在所有洗衣机中的占比大幅提高；分内外销来看，内销销售旺盛，同比增长19.5%，出口下滑25%。 ¾ 09年归属于母公司净利润为2.22亿，同比增长455%，对应EPS0.41元。扣除非经常性损益后净利润为1.49亿，同比增长70%，对应EPS0.27元。本年最大的非经常性损益的项目是营业外收入9905万元，其中搬迁补偿6500万元，另外有部分固定资产清理收入。在考虑大额非经常性损益的同时，我们必须关注到公司四季度大幅计提减值准备10,294 万元（其中为坏帐准备计提8,861 万元，为固定资产减值计提1470万元）影响当前EPS 0.19元。充分计提后，公司资产质量得以进一步优化。综合来看，公司实际盈利略为超出我们的预期。¾ 同时把以上两个干扰因素去除，本年销售净利润率在5％左右，相比去年大幅提高，最主要原因是毛利率提升4.8个百分点。源于：1. 本年进行大规模的产品梳理，高毛利的产品更多，特别是滚筒比例大幅提升；2.09年原材料价格总体上维持低位，洗衣机行业毛利率较高；3. 去年含有低毛利的冰箱，洗衣机的产品营销也差强人意，09年也是一个合理的毛利率回归；4.08年低毛利的外销比例更高，09年外销下降25％以上。展望未来，随着美的对小天鹅整合的深入，效益逐渐体现，加上滚筒比例的不断提升，未来公司的高毛利率能够持续。¾ 本年公司投资收益减少，主要今年小天鹅和西门子合资的博西威工厂（公司参股40％）利润贡献大幅下降。 ¾ 如果不考虑资产重组，预计公司10年EPS为0.74元。（摊薄测算约0.64元）。公司资产注入也在积极推进中，并无实质性障碍，整合理顺后，10年EPS摊薄后能增加0.12元，合计约为0.76元，公司11年盈利水平将进一步提高，预计EPS能够达到1.00元。考虑到公司未来的发展，小天鹅在美的扶持下，逐步整合到位后，未来增长空间较大。目前按照公司 10年EPS0.76元25倍PE估值，公司6个月目标价在19元左右，维持“强烈推荐”评级。 主要财务指标 单位：百万元 2008年A2009年A 2009年E2010年E营业收入(百万元) 4,293 4,375 10,329 12,189 同比(%) -14%2% 136%18%归属母公司净利润(百万元) 40 222 478 631 同比(%) -88%456% 115%32%毛利率(%) 18.6%23.4% 21.7%22.2%ROE(%) 2.5%12.6% 23.4%30.9%每股收益(元) 0.07 0.41 0.76 1.00 P/E 237 41 22 17 P/B 5.5 4.9 4.3 4.3 资料来源：中投证券研究所 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9 1、公司2009年实现营业收入43.75 亿，洗衣机占比88％，主业更加清晰；与08年比，同比仅增长1.9%，但是洗衣机销售增长32.2%，远高于行业 表 1：销售收入增长及构成 分产品 2009年 收入占比构成 营业收入比同比 2008年 收入占比构成 洗衣机 38.388%32.2%29.0 68%冰箱 1.84%-71.1%6.2 14%其他产品 0.92%-79.5%4.4 10%主营业务产品小计 41.094%39.6 92%其他业务 2.76%-17.6%3.3 8%营业收入 43.8100%1.9%42.9 100% 资料来源：公司历年公告 中投证券研究所 09年公司实现销售收入43.8亿，同比仅增长1.9％，但其中洗衣机增长32.2%，远高于行业，其中滚筒业务增长尤其明显。尤其是4季度，销售达到14.6亿，同比增长67.8%，相对3季度，环比增长43.5%。冰箱业务因为转移到大股东美的电器，因为收入下降很大，未来将不存在冰箱制造业务。 2、综合毛利率从18.6%提升4.8个百分点到23.4%，主要源于原材料价格下降和高毛利的滚筒比例增加。 3、内销销售旺盛，同比增长19.5%，出口下滑25% 表 2：销售内外销比例，发展态势 分产品 2009年 收入占比构成 营业收入比同比 2008年 收入占比构成 内销 30.574%19.5% 25.564%外销 10.526%-25.3% 14.136%合计 41.0100%3.6% 39.6100% 资料来源：公司历年公告 中投证券研究所 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9 4、费用率小幅下降 费用方面，09年销售费用、管理费用分别下降2%、19％，销售费用率从11.9%下降到11.5%，销售费用率从5.4%下降到4.3%，未来一段时间公司将以冲规模为主，会增加较多的投入，因此收入增长下并不会体现规模效益，费用率应该会保持一个稳中略降的态势。 5、EPS 0.41元略高于预期，ROE 12.94% 6、每股经营活动现金流0.25元,略低于经营性EPS 7、大量计提拨备，影响当期EPS 0.19元，资产资量优化 公司对2009 年合并会计报表范围内相关资产计提减值准备10,294 万元，主要为应收账款坏账损失增加8,861 万元，存货跌价损失减少38 万元，固定资产减值损失增加1470 万元，影响当前EPS 0.19元。计提后，公司资产质量得以进一步优化。目前公司应收帐款的拨备率已经非常高。 8、公司分配预案：不派现，不送转。主要是积累资金用于滚筒扩产。 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9 9、损益09年，08年对比 表3：盈利预测表 科目(单位：百万） 2009年 2008年 同比 一、营业总收入 4,3754,293 1.9% 营业收入增长率 二、营业总成本 4,1684,314 -3%其中：营业成本 3,3533,495 -4% 毛利率(简单测算）23.4%18.6% 4.8% 营业税金及附加 1918 销售费用 505513 -2% 销售费用率 11.5%11.9% -0.4% 管理费用 188233 -19% 管理费用率 4.3%5.4% -1.1% 财务费用 117 资产减值损失 10339 加：公允价值变动收益 投资收益及其它 -763 三、营业利润 20042 377% 加：营业外收入 11022 406% 减：营业外支出 3324 35%四、利润总额 27840 601% 减：所得税费用 5615 283% 综合所得税率 20.1%36.9% -16.7%五、净利润 22225 786% 净利润率 5.1%0.6% 归属于母公司净利润22240 455% 少数股东损益 -1-15 -97%六、总股本 548548 七、每股收益： 0.41 0.07 450% 净利润增长率 资料来源：中投证券研究所 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/9 10、损益表Q4，Q3对比 表14：季度数据比较 科目(单位：百万） 2009年Q4 2008年Q4 同比 2009年Q3 2008年Q3 同比 一、营业总收入 1,45786967.8%1,015 1,000 1.5% 营业收入环比 43.5% 二、营业总成本 1,4101,00141%938 951 -1%其中：营业成本 1,10270656%754 852 -11% 毛利率(简单测算） 24.4%18.7%5.7%25.7% 14.8% 10.9% 营业税金及附加 564 4 销售费用 115167-31%151 46 228% 销售费用率 7.9%19.3%-11.4%14.9% 4.6% 10.3% 管理费用 93108-14%27 45 -40% 管理费用率 6.4%12.4%-6.1%2.6% 4.5% -1.8% 财务费用 -1-180 5 资产减值损失 96302 0 加：公允价值变动收益 投资收益及其它 -21418 9 三、营业利润 45-118-138%95 58 65% 加：营业外收入 8761314%4 8 -44% 减：营业外支出 13786%12 5 142%四、利润总额 118-119-199%88 60 45% 减：所得税费用 32-27-218%15 14 5% 综合所得税率 27.1%22.9%4.3%17.0% 23.5%