小天鹅A(000418)2010年三季度季报点评：延续市场份额提升策略、短期估值偏高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 小天鹅Ａ(000418) 推荐 2010年三季度季报点评 （维持评级） 白色家电 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0481216202409/1009/1210/0210/0410/0610/08小天鹅Ａ上证综指 股票数据 昨收盘（元） 19.99 总股本/流通A股(百万股) 547.7/348.9 流通B股/H股(百万股) 191.0/0.0 总市值/流通市值(百万元) 10,947.6/10,794.1 上证综指/深圳成指 3,051.42/13,734.20 12个月最高/最低（元） 20.10/10.80 财务数据 净资产值(百万元) 2,118.61 每股净资产(元) 3.87 市净率 5.17 资产负债率 65.62% 息率 相关研究报告： 《小天鹅-000418-整合协同效应还将进一步扩大》——2010-8-26 《小天鹅10年1季报点评：市场份额快速提升、兼顾盈利表现良好》——2010-4-26 《小天鹅A09年报点评：主业经营进入成长良性通道》——2010-3-8 分析师：王念春 电话: 0755-82130407 E-mail: wangnc@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980205100168 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 延续市场份额提升策略、短期估值偏高  公司延续市场份额提升策略、业绩稍低于预期 2010年1-9月公司获得收入及净利润分别为56亿元、2.61亿元，同比增长91%和92%，每股收益0.48元，低于我们之前预期4%。7-9月收入19.4亿元，同比增长33%，净利润93百万元，同比增长36%。三季度公司继续延续了市场份额提升策略，收入增速超越同行，但部分损失利润增速，三季度费用支出比率超出1-6月表现。  预期资产整合完成在即，盈利有望超出预期 公司向控股股东美的电器定向发行8340万股A 股股份，购买其持有的合肥荣事达洗衣设备制造有限公司69.47%的股权。我们预期这部分资产整合将在近期完成。从中报以及我们与公司沟通了解的情况而言，荣事达洗衣机资产的净利润率并不亚于公司无锡本部，注入资产的盈利有望超出预期，成为推动公司下一轮股价上涨的推动力。  渠道拓展拉动作用仍有空间 公司采用多品牌运营销售，在美的整体销售渠道的带动下，我们认为公司通过渠道拓展产生的市场份额拉动作用有进一步上升空间，出口销售也有望拓展新的客户。  继续受益于滚筒洗衣机需求上升 公司是国内为数不多的滚筒洗衣机设计和制造掌握全面，品牌认可度较高的国内品牌，仍将受益于该部分产品需求上升。  维持“推荐”评级 预期2010、2011、2012年公司每股收益0.72（下调4%）、0.95、1.17元。对应PE值28、21倍，短期估值偏高，等待明年的较好成长化解估值压力。公司完成资产整合后，2011年的业绩增厚幅度有望超出预期，维持对公司的“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 4,292.99 4,375.24 8,050 10,466 12,768 (+/-%) -14.15% 1.92% 84.0% 30.0% 22.0% 净利润(百万元) 40.04 222.18 395 519 643 (+/-%) -87.99% 454.93% 77.8% 31.3% 24.0% 每股收益（元） 0.07 0.41 0.72 0.95 1.17 EBIT Margin 1.29% 6.48% 5.4% 5.7% 5.9% 净资产收益率（ROE） 2.49% 11.98% 18.9% 21.6% 23.1% 市盈率（PE） 273.43 49.27 27.7 21.1 17.0 EV/EBITDA 199.40 31.76 26.7 20.9 17.8 市净率（PB） 6.82 5.90 5.23 4.56 3.93 2010年10月26日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 延续市场份额提升策略 公司3季度销售收入19.4亿元，与二季度一样超出一季度旺季16.6亿元的收入，收入规模以及增幅在行业中领先，体现了公司继续延续市场份额在较快时间内提升的策略。盈利能力方面，3季度毛利率略有下滑，净利润率水平基本环比保持较好，但同比去年09年3季度高点有所下滑（图1）。 图1：分季度公司毛利率、费用率和净利润率表现（%） -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q20102Q20103Q2010营业利润率净利润率三项费用/收入毛利率 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 注入资产盈利能力有望超出预期 图2：公司整合完成后收入和利润构成表现预期（亿元） 0204060801001201401601802008年2009年2010年2011年2012年012345678原小天鹅洗衣机收入荣事达洗衣机收入合计利润 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 荣事达洗衣机资产部分很快整合到公司来，公司的洗衣机资产能够全面实现制造、研发、销售资源的合理协同利用。从公司股东美的电器的中报分部收入和营业利润表现来看，荣事达洗衣机资产的营业利润率只略低于公司当前无锡本部。随着农村消费的进一步上升趋势，这部分注入资产的盈利能力有望超出预期，成为推动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 公司明年成长的新动力。按增发后6.31亿股计算，预计2011年每股收益1.0元、2012年每股收益1.25元。 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 852 700 700 700 营业收入 4375 8050 10466 12768 应收款项 1504 1764 2294 2798 营业成本 3353 6811 8843 10789 存货净额 440 1297 1684 2054 营业税金及附加 19 32 42 51 其他流动资产 84 161 209 255 销售费用 505 491 628 766 流动资产合计 2881 3922 4887 5808 管理费用 188 279 351 414 固定资产 615 890 1149 1380 财务费用 1 (13) (2) (0) 无形资产及其他 142 137 132 128 投资收益 (7) 1 1 1 投资性房地产 97 97 97 97 资产减值及公允价值变动 (103) (2) (2) (2) 长期股权投资 144 144 144 144 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3879 5190 6409 7557 营业利润 200 449 602 747 短期借款及交易性金融负债 1 294 393 382 营业外净收支 78 10 0 0 应付款项 1566 2130 2766 3375 利润总额 278 459 602 747 其他流动负债 382 602 780 951 所得税费用 56 69 90 112 流动负债合计 1949 3027 3940 4707 少数股东损益 (0) (5) (7) (8) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 222 395 519 643 其他长期负债 15 15 15 15 长期负债合计 15 15 15 15 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 1964 3042 3954 4722 净利润 222 395 519 643 少数股东权益 60 56 52 46 资产减值准备 103 42 34 37 股东权益 1855 2092 2403 2789 折旧摊销 49 87 111 135 负债和股东权益总计 3879 5190 6409 7557 公允价值变动损失 103 2 2 2 财务费用 1 (13) (2) (0) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 205 (368) (117) (105) 每股收益 0.41 0.72 0.95 1.17 其它 (103) (45) (38) (43) 每股红利 0.01 0.29 0.38 0.47 经营活动现金流 579 113 510 669 每股净资产 3.39 3.82 4.39 5.09 资本开支 (144) (401) (401) (401) ROIC 15% 18% 21% 22% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 12% 19% 22% 23% 投资活动现金流 (69) (401) (401) (401) 毛利率 23.38% 15.40% 15.50% 15.50% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 7% 5% 6% 6% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 8% 7% 7% 7% 支付股利、利息 (5) (158) (207) (257) 收入增长 2% 84% 30% 22% 其它融资现金流 (266) 293 98 (11) 净利润增长率 455% 78% 31% 24% 融资活动现金流 (275) 135 (109) (268) 资产负债率 52% 60% 63% 63% 现金净变动 234 (152) 0 0 息率 0.0% 1.4% 1.9% 2.3% 货币资金的期初余额 618 852 700 700 P/E 49.3 27.7 21.1 17.0 货币资金的期末余额 852 700 700 700 P/B 5.9 5.2 4.6 3.9 企业自由现金流 359 (310) 104 265 EV/EBITDA 35.8 26.7 20.9 17.8 权益自由现金流 93 (6) 204 254 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指