小天鹅A(000418)2010年年报点评：多品牌运营下的市占率快速提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 小天鹅Ａ(000418) 推荐 2010年年报点评 （维持评级） 白色家电 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0491317212610/0310/0510/0710/0910/1111/01小天鹅Ａ上证综指 股票数据 总股本 (百万股) 632.5/348.9 总市值 (百万元) 12,523.3/10,691.5 沪深300/深圳成指 2,896.26/12,705.32 12个月最高/最低（元） 21.35/12.65 相关研究报告： 《小天鹅-000418-置入资产盈利能力超出预期》——2010-11-12 《小天鹅-000418-延续市场份额提升策略、业绩稍低于预期》——2010-10-26 《小天鹅-000418-整合协同效应还将进一步扩大》——2010-8-26 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-mail： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司年报点评 多品牌运营下的市占率快速提升  多品牌运营下的市场份额快速提升、业绩符合预期 2010年公司获得收入112亿元，同比增长66%，归属母公司股东净利润5.07亿元，同比增长79%，每股收益0.80元，业绩符合预期。公司在综合“小天鹅、美的、荣事达”三个品牌的分层次定位作用下，很好的利用了销售渠道的协同效应，加上积极的价格竞争策略，获得了市场份额的快速提升，利润率也同时获得了较好的保持，全年净利润率4.53%，ROE18%，每股经营现金流量净额1.14元，同比增长153%，盈利质量良好。  2011年将更加重视提升经营效率以获得成本的合理控制 2010年淡季期间公司的滚筒洗衣机部分产品定价较低，主要是为了获取快速的市场份额提升，而2011年明显成本压力增加的情况下，公司将注重提升经营效率以抵消材料成本的上升，包括缩减人员的前提下仍然获取销售规模的快速上升，预定滚筒洗衣机销售目标由去年的200万台增长到400台的规模、出口订单也将同比进一步有大幅增长，但出口订单对盈利贡献不大。  受益于农村基础建设的改善以及产品更换加快 在之前的家电下乡当中，冰箱和彩电仍然是最受欢迎的品类，随着农村用水和用电基础环境的改善，对原有产品的更换以及保有量增加会有较好的推动作用，公司将以较好的渠道覆盖和产品改进分享这部分市场的成长。另外在城市市场当中，公司与龙头企业的差距更是比三、四级市场中差异更明显，随着公司进一步的产品优化，有进一步的市场份额提升空间。  维持“推荐”评级 2011、2012、2013年每股收益1.10元、1.38和1.69元，维持对公司的“推荐”评级。公司已经获得了多品牌销售经验积累，于成本控制和产品结构优化会比2010年做的更好。2011年公司将首要着眼于规模的进一步快速上升，但出口增长的利润贡献较小，2012年我们认为则有望在内销利润率会有一定的改善提升。6-9个月合理价值区间：26-28元。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 6,758.87 11,202.37 15,123 18,904 22,307 (+/-%) 57.44% 65.74% 35.0% 25.0% 18.0% 净利润(百万元) 283.73 506.92 696 873 1070 (+/-%) 608.66% 78.66% 37.2% 25.5% 22.6% 每股收益（元） 0.52 0.80 1.10 1.38 1.69 EBIT Margin 4.19% 4.8% 4.9% 5.2% 净资产收益率（ROE） 11.14% 16.58% 20.0% 21.8% 23.1% 市盈率（PE） 38.22 24.70 18.0 14.4 11.7 EV/EBITDA 31.46 21.2 18.1 15.9 市净率（PB） 4.26 4.10 3.61 3.13 2.70 2011年3月16日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 规模仍是第一追求目标 公司2010年“小天鹅、美的、荣事达”三个品牌的市场份额都有明显的上升表现。按产品结构而言，公司2010年销售滚筒洗衣机205万台，但并没有产生盈利，双筒洗衣机产品也没有产生盈利，2010年全靠全自动波轮洗衣机获得盈利。 2010年公司洗衣机获得98亿元收入，与股东美的电器的经营风格一致，给销售环节的产品差价空间较大，因此看到毛利率有较大幅度下降，但同时对应销售费用率减少，全年保持了较好的利润率水平。其次荣事达洗衣设备公司2010年获得收入51亿元，净利润2.37亿元，其利润率表现相比公司无锡生产基地并不差，这一点在去年中报期间就有明显体现。 表1: 2010年公司洗衣机业务收入和毛利率表现 收入 毛利率 收入同比增速 毛利率同比增减 洗衣机 981,415 16.88% 63.34% -7.82% 资料来源：国信证券经济研究所 提升效率抵御成本压力 2011年公司计划销售滚筒洗衣机400万台，更值得我们注意的是，在滚筒洗衣机销售规模大幅上升的情况下，公司还计划将相关生产人员从2600人下降到2000人。因此我们预期公司有望在2012年规模增速下降的情况下，利润率会略有上升，这样一来出现利润增速高于收入增速，小天鹅因此仍能保持较高的估值，是值得进一步关注的投资品种。 2011年我们估算出口增速还会高于公司内销增速，估计超过50%，但对利润的贡献仍然比不上内销。比较公司的市场区域分布，我们认为公司在一二线城市与龙头公司相比仍有较大差距，包括高端产品市场份额、产品创新能力等，在农村及县镇市场仍进一步有销售渠道扩展提升的空间，同时分享农村基础建设改善后的需求增加。 我们估算公司2011年销售收入约145-152亿元之间，由于规模和市场份额仍然是公司主要的考虑目标，且成本压力较大，因此预计利润率比较难超过5%，全年将通过提升运营效率抵消成本压力，优化产品结构以保持利润率水平，预计全年利润率4.6%。2012或2013年有望获得较好的利润率提升。基于公司清晰地成长策略，较好的执行能力，我们维持对公司的“推荐”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 利润表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物 2216 2632 3089 3652 营业收入 11202 15123 18904 22307 应收款项 2482 3315 4143 4889 营业成本 9445 12779 15974 18805 存货净额 1051 1565 1960 2307 营业税金及附加 24 45 76 89 其他流动资产 487 302 378 446 销售费用 738 1028 1248 1472 流动资产合计 6243 7822 9578 11302 管理费用 326 539 671 790 固定资产 1222 1495 1742 1966 财务费用 34 (72) (85) (100) 无形资产及其他 240 232 223 214 投资收益 4 1 1 1 投资性房地产 187 187 187 187 资产减值及公允价值变动 29 (2) (2) (2) 长期股权投资 109 109 109 109 其他收入 0 0 0 0 资产总计 8002 9844 11840 13780 营业利润 668 802 1019 1249 短期借款及交易性金融负债 9 25 25 25 营业外净收支 53 10 0 0 应付款项 3777 4869 6097 7179 利润总额 722 812 1019 1249 其他流动负债 677 998 1246 1468 所得税费用 112 122 153 187 流动负债合计 4463 5892 7368 8672 少数股东损益 103 (5) (6) (8) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 507 696 873 1070 其他长期负债 28 28 28 28 长期负债合计 28 28 28 28 现金流量表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 负债合计 4491 5920 7396 8699 净利润 507 696 873 1070 少数股东权益 454 451 446 441 资产减值准备 (124) (4) (3) (4) 股东权益 3056 3474 3997 4639 折旧摊销 80 139 163 187 负债和股东权益总计 8002 9844 11840 13780 公允价值变动损失 (29) 2 2 2 财务费用 34 (72) (85) (100) 关键财务与估值指标 2010 2011E 2012E 2013E 营运资本变动 314 246 174 138 每股收益 0.80 1.10 1.38 1.69 其它 227 1 (1) (2) 每股红利 0.00 0.44 0.55 0.68 经营活动现金流 975 1079 1208 1391 每股净资产 4.83 5.49 6.32 7.33 资本开支 (586) (401) (401) (401) ROIC 22% 23% 38% 45% 其它投资现金流 (8) 0 0 0 ROE 17% 20% 22% 23% 投资活动现金流 (559) (401) (401) (401) 毛利率 15.68% 15.50% 15.50% 15.70% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 6% 5% 5% 5% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 7% 6% 6% 6% 支付股利、利息 (0) (278) (349) (428) 收入增长 156% 35% 25% 18% 其它融资现金流 948 16 0 0 净利润增长率 128% 37% 25% 23% 融资活动现金流 948 (262) (349) (428) 资产负债率 62% 65% 66% 66% 现金净变动 1363 416 458 563 息率 0.0% 2.2% 2.8% 3.4% 货币资金的期初余额 852 2216 2632 3089 P/E 24.7 18.0 14.4 11.7 货币资金的期末余额 2216 2632 3089 3652 P/B 4.1 3.6 3.1 2.7 企业自由现金流 373 606 732 902 EV/EBITDA 22.7 21.2 18.1 15.9 权益自由现金流 1322 683 804 987 资料来源：国信证券经济研究所预测