调研快报：引领第二代超纤皮革实现进口替代，明年增速超100％

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券调研快报 引领第二代超纤皮革实现进口替代，明年增长超100% ——双象股份（002395）调研快报 2010年10月11日 强烈推荐/首次 双象股份 调研快报 杨若木 基础化工行业分析师 执业证书编号：S1480209110083 yangrm@dxzq.net.cn 010-66507316 范劲松 联系人 fanjs@dxzq.net.cn 010-66507339 事件： 2010年9月14日，我们赴上市公司就公司基本情况和2010上半年经营情况以及募投项目进展与公司董秘进行交流。 问题1：公司募投项目进展情况 公司募投项目600万平米PU/LDPE超细旦聚氨酯短纤维超真皮革第一条300万平米生产线进度略低于预期，主要是因为公司对进口设备的选择和采购保持谨慎，目前所有后端设备已经到达并已调试完毕，前端纺丝设备将于近期到达，预计2010年11月底生产线可以达到预定使用状态。前期到达的后端设备并未闲臵，而是用于原有超纤皮革的生产，提高了原有超纤皮革的产能。 第二条300万平米生产线预计于2011年8月底达产。 问题2：公司募投新产品的预期定价和成本如何 公司募投产品采用新技术纺出定岛的聚氨酯短纤维，最终产品性能良好，属于高档超纤皮革，或者说第二代超纤皮革，直接与进口产品竞争，因此定价上比现有超纤皮革高出许多，预计销售价格70元/平米；但尽管如此，相比同等质量的进口产品，价格仍然较低，公司下游客户从日本采购的高档超纤皮革约160元/米，即114元/平米，公司的定价只有同等质量进口产品的61%，投产后将有极强的竞争力。 公司产品成本较低，预计42元/平米，因此即使公司以低于进口产品较多的价格销售也能保持约40%的毛利率。 目前下游客户中的鞋、家具和制球企业均已试用过中试产品，反馈良好。 问题3：公司新产品的技术来源和竞争对手开发同类产品的可能性 公司定岛纺丝技术乃跟东华大学合作开发，目前是国内独家，东华大学已将技术已经完全转让给公司，未来不会出现知识产权纠纷。新产品项目从2003年立项到2007年项目完成总共花了4年的时间，而且东华大学是国内纺织领域的龙头科研单位，因此国内竞争对手在短期内开发出同类产品的可能性较小。国外来看日本东丽可以做定岛纤维，可乐丽主要做不定岛纤维，但是可乐丽由于技术积累比较深厚，在后整理工艺等细节方面有很多独到之处，其生产的不定岛超纤皮革质量堪比定岛技术生产的超纤皮革。 问题4：公司对超募资金的使用是否已有规划 公司超募资金约2亿元，其中已将5000万元用于归还银行贷款。公司当前的工作重点仍是紧抓募投项目的建设和市场拓展，因此暂时没有确定超募资金的使用规划，但是未来不排除募投项目运行较好的情况下继续增加募投产品产能的可能。 P2 调研快报 引领第二代超纤皮革实现进口替代，明年增长超100% DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 问题5：超纤皮革国内其他竞争对手未来扩产情况 山东同大计划增加一条300万平米的生产线，上海华峰也在建设一条生产线，但是两个公司扩产的都是原有超纤产品，或者说第一代超纤皮革。公司未来不希望把重心放在老一代超纤产品上，主要希望发展自有技术和专利保护的定岛产品。 问题6：公司进军汽车内饰革的步伐 产品要进入整车环节相对较难，首先必须通过ISO/TS16949认证，然后还需要获得汽车整车制造厂家的认可。公司于2010年3月开始进入ISO/TS 16949标准认证进程，认证周期8-10个月。 在此期间，公司产品暂时进入4S店，作为替换产品销售。同时公司正积极与部分汽车生产厂商商谈合作事宜。 结论： 1. 人造革合成革行业的细分龙头，覆盖三代产品五种下游：公司是行业内唯一同时生产PVC人造革、PU合成革和超细纤维超真皮革（简称超纤皮革）等三代产品的企业，产品覆盖鞋革、箱包革、家具革、球革和汽车革，形成“三横五纵”的产品结构。公司是细分行业龙头：中高端足球革的市场占有率超过70%；超纤鞋革市场占有率排名第三；也是国内少数几家具备超纤沙发革生产能力的企业之一。 2. 第二代超纤皮革是未来最大看点：公司利用与东华大学合作开发的定岛纺丝技术生产超细旦聚氨酯短纤维超真皮革，属于第二代超纤皮革，技术国内独家。第二代超纤皮革相比原有超纤皮革有机械性能好、染色性能较好、染色均匀度好、柔软性好和手感极佳等优点，主要作为高档产品应用。 目前国内高档超纤皮革领域仍是空白，产品全部依赖进口，2010年进口规模约2000万平米，且增长十分迅速。公司募投产品将直接与进口产品竞争：公司产品在性能方面几乎与国外产品没有差异，某些性能甚至高于进口产品，预计销售价格仅为进口产品的70%，拥有极大的价格优势。 公司第一条定岛超纤皮革生产线预计2010年11月底投产，第二条生产线2011年8月底投产，预计未来两年的产量分别为360平米和540万平米。目前来看公司现有客户对高档超纤皮革的需求量就已达到300万平米左右，因此未来新产品的销售不会遇到太大的困难。 3. 公司费用控制较好，盈利能力较强，产品结构优化助毛利率大幅提升：公司经营稳健，期间费用率一直控制较好，07年到10年上半年三项费用率分别为3.20%、4.21%、4.12%和6.81%（10年因把研发费用从生产成本转入管理费用有所提高）；公司盈利能力较强，07-10H1净利率分别为7.60%、8.03%、9.24%和9.14%，ROE（加权）分别为30.51%、23.96%、23.87%和5.84%（10年因发行新股且超募较多导致ROE下降）；随着公司募投产能的逐渐释放，公司产品结构逐渐优化，未来高毛利率的超纤皮革对营业收入的贡献超过60%，预计公司毛利率将从2009年的15.61%上升至2012年的27.16%。 4. 盈利预测及投资建议：预计公司10-12年EPS分别为0.61、1.37和1.79元，当前股价对应未来三年PE分别为42倍、19倍和14倍。公司未来两年年均增速达71%，2012年相比2011年增速仍有30%，且增长较为确定。公司超募资金1.5亿元未来足以再建一条300万平米的第二代超纤皮革生产线，因此公司业绩仍有超预期的可能。因此我们认为给予公司2011年30倍PE较为合适，对应股价41.1元，目前股价被严重低估，首次给予公司“强烈推荐”评级。 利润表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E DONGXING SECURITIES 调研快报 引领第二代超纤皮革实现进口替代，明年增长超100% P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 营业收入 414.57 456.56 517.10 745.75 883.50 营业成本 358.49 385.29 420.34 557.24 643.54 营业费用 4.27 5.35 6.98 10.44 11.49 管理费用 9.09 10.27 25.34 36.54 42.41 财务费用 4.11 3.19 (0.19) (3.46) (4.06) 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 36.10 49.07 61.46 140.86 185.42 利润总额 39.51 49.83 64.58 143.99 188.55 所得税 6.23 7.66 9.69 21.60 28.28 净利润 33.28 42.17 54.89 122.39 160.27 归属母公司所有者的净利润 33.28 42.17 54.89 122.39 160.27 NOPLAT 33.86 44.22 52.08 116.78 154.16 资产负债表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金 52.85 133.19 614.53 638.11 733.88 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款 44.02 58.42 60.49 87.24 103.36 预付款项 7.92 11.62 13.68 13.68 13.68 存货 124.12 115.72 135.89 180.15 208.05 流动资产合计 233.99 321.80 829.42 926.14 1,067.21 非流动资产 123.52 111.63 209.30 217.88 184.75 资产总计 357.51 433.43 1,038.72 1,144.02 1,251.96 短期借款 20.00 25.00 0.00 0.00 0.00 应付帐款 74.19 61.26 76.01 100.76 116.37 预收款项 6.66 9.70 9.70 9.70 9.70 流动负债合计 187.16 185.02 161.13 205.24 233.04 非流动负债 14.81 50.71 44.46 44.46 44.46 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 母公司股东权益 155.54 197.71 833.13 894.32 974.46 净营运资本 46.83 136.79 668.29 720.90 834.17 投入资本IC 177.69 139.52 258.60 296.21 280.58 现金流量表（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 净利润 33.28 42.17 54.89 122.39 160.27 P4 调研快报 引领第二代超纤皮革实现进口替代，明年增长超100% DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 折旧摊销 14.39 14.69 0.00 33.13 33.13 净营运资金增加 (5.36) 89.96 531.50 52.61 113.26 经营活动产生现金流 24.08 63.33 68.26 124.02 172.84 投资活动产生现金流 (7.06) (9.13) (126.14) (42.71) (1.00) 融资活动产生现金流 (4.49) (3.34) 539.22 (57.73) (76.07) 现金净增（减） 12.53 50.86 481.34 23.58 95.77 分析师简介 杨若木 工学硕士，基础化工行业研究员，2007年加盟东兴证券研究所，有两年石油和化工行业研究经验。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 DONGXING SECURITIES 调研快报 引领第二代超纤皮革实现进口替代，明年增长超100% P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，研究报告中所引用信息均来自公开资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。 本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本研究报告版权仅为东兴证券股份有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东兴证券股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 行业评级体系 公司投资评级： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：