公司未来新动力－超纤超真皮革

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  投资要点：  塑料行业新势力 公司主要从事人造革合成革产品的开发，生产和销售。主要产品为生态超细纤维超真皮革生态PU合成革和高性能PVC人造革等。是行业内唯一承担并完成国家“863 计划”—超细纤维超真皮革关键技术研究的企业。生态革产量居全国第二。公司是国内唯一一家同时具备超细纤维超真皮革、PU 合成革和PVC 人造革生产能力的企业，形成了“三横五纵”的完善产品链，可以为客户提供“一站式”供应服务。  IPO募集项目 公司拟募集资金进行的项目：“年产600万平方米LDPE/PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革—国家‘863计划’产业化项目”。项目投产后将实现年销售收入（含税）50,000.00万元，年利润总额7,405.00万元。 业绩可持续高增长 按照招股说明书，我们初步预计2010-2012年归属于母公司净利润增速分别为2.66％、88.40％、13.13％，相应稀释后每股收益为0.48元、0.91元和1.05元。  定价结论 结合禾欣股份70.45倍的发行市盈率，我们认为公司的合理价值区间在2010年预测EPS0.48元的50-60倍市盈率，即24.00-28.8元。我们建议询价区间为18-21.6元，相当于10年动态市盈率37.5-45.0倍，相对于公司合理股价折让25%。 若以公司询价区间18-21.6元的上限21.6元为基础，测算出发行后公司每股净资产为7.65元。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 营业收入 41,457 45,656 51,628 78,123 年增长率（%） -2.63% 10.13% 13.08% 51.32% 归属于母公司的净利润 3,328 4,217 4,329 8,156 年增长率（%） 2.81% 26.71% 2.66% 88.40% （发行后摊薄）每股收益（元）0.37 0.47 0.48 0.91 数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 日期：2010年4月13日 行业：塑料制造行业 陈志斌 021-53519888×1971 chenzhibin@sigchina.com 执业证书编号：S0870208110147 IPO报价区间 RMB 18.00-21.60元 上市合理定价 RMB 24.00-28.80元 基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 22.50 发行后总股本（百万股） 89.40 发行数量占发行后总股本 25.17% 发行方式 网下询价配售20% 网上定价发行80% 保荐机构 华泰联合证券有限责任公司 IPO前后的指标对比 09年每股收益/发行后摊薄(元) 0.62/0.47 09年每股净资产/发行后每股净资产 2.96/7.65 主要股东（IPO前） 双象集团 86.50% 华东鞋业 2.50% 惠丰皮塑 2.50% 收入结构（2009） 超细纤维超真皮革 27.61% PU合成革 33.12% PVC人造革 36.52% 薄膜 2.75% 报告编号: CZB-NS10 首次报告日期：2010年4月13日 公司未来新动力-超纤超真皮革 双象股份（002395.SZ） 研究报告 / 公司研究 / 新股定价 新股定价 22010年4月13日 一、行业背景  发行人的行业分类及在行业中的地位 公司所处行业为塑料制造业中泡沫塑料和人造革、合成革制造业子行业。主要从事人造革合成革产品的开发，生产和销售。公司主要产品为生态超细纤维超真皮革生态PU合成革和高性能PVC人造革等，广泛应用于鞋、家具、球、汽车内饰、装饰、箱包、服装以及腰带等领域。 塑料制造业是国民经济中以合成树脂（高分子化合物，包括聚氯乙烯、聚乙烯、聚氨酯等）为主要原料，经挤塑、吹塑、压延等工艺加工成型的各种制品的生产；以及利用回收的废旧塑料加工再生产塑料制品为主要内容的行业。而塑料人造革、合成革制造子行业生产外观和手感似天然皮革，具有优异的物理、机械性能，可代替天然皮革使用的塑料人造革。产品模拟天然皮革的组成和结构，可代替天然皮革的塑料合成革。二者广泛用于鞋、箱包、球类、家具、汽车内饰等。 目前国内人造革合成革行业的发展较为迅速，国内一些领先企业通过加大技术投入，技术日趋成熟，逐步缩短了与世界先进水平的差距，产品品种、档次不断增加，质量稳步提高。这些高端产品的快速发展，带动了全行业向集约经济、规模经济、科技经济方向发展，提升了产业核心竞争力。 高档产品以超细纤维超真皮革为主，国内只有无锡双象、上海华峰、山东同大等少数几家厂商掌握了超细纤维超真皮革生产技术，具备实际生产能力。国外主要是日本可乐丽、东丽、旭化成、帝人以及韩国德成化学等公司。国内超细纤维超真皮革产量有限，远不能满足市场需求，每年需从国外大量进口，市场竞争环境较为宽松。经过多年积累和发展，国内企业具备一定的研发能力，产品质量、性能等也都得到稳步提高，但是科研投入、技术储备、市场营销网络支持和企业管理水平等方面，与国外公司还有一定差距。公司首次以弹性材料聚氨酯为岛并采用定岛复合纺丝技术，是超细纤维技术领域的一项重大突破，实现了聚氨酯的短纤维化和超细化。该项技术改变了我国处于高档仿真皮革生产技术追随者的局面，填补了我国在仿真皮革原创性技术方面的空白，进一步确立了其在行业的技术领先优势，达到了国际先进水平。 中低端普通产品层次中,国内人造革合成革企业数量众多，仅规模以上企业就有380多家（规模以上即全部国有和年产品销售收入500万元及以上非国有独立核算工业企业）。这些企业大多规模偏小、技术力量薄弱、产品种类单一、质量参差不齐。市场呈现出明显的供过于求现象，以压缩成本、降低价格为主要竞争手段。 从竞争战略来看，人造革合成革行业的竞争已由原来简单的规模竞争、价格竞争向技术和品牌竞争转变。国内部分具有一定实力的企 新股定价 32010年4月13日 业已开始实行专业化生产和差异化路线，紧跟市场动向开发新技术新产品，并且在工艺成熟度、产品稳定性以及生产成本控制方面，具备了很强的竞争力。人造革合成革行业的整合和升级将会加速，行业中的龙头企业将会借此机遇获得跨越式发展，推动我国人造革合成革行业的进步。 目前公司在业内具有领先的自主创新能力和研发实力，是行业内唯一承担并完成国家“863 计划”—超细纤维超真皮革关键技术研究的企业，被中国塑料加工工业协会授予“中国超细纤维合成革创新研发基地”的称号。 公司具有行业领先的生态产品质量控制体系和环保生产技术工艺，生态革产量居全国第二。承担了国家标准《聚氯乙烯人造革》和《聚氨酯干法人造革》的修订任务；是行业标准《防护鞋用聚氨酯超细纤维合成革》、《足球用聚氨酯合成革》、《汽车用聚氨酯合成革》和《运动鞋用聚氨酯合成革》的主要起草单位；是国家强制标准《家居用聚氨乙烯人造革安全技术条件》的起草单位之一。 公司是国内唯一一家同时具备超细纤维超真皮革、PU 合成革和PVC 人造革生产能力的企业，形成了“三横五纵”的完善产品链，可以为客户提供“一站式”供应服务。 表1：2007年国内生态革产量和生产厂商的基本情况 生态革产量（万平方米） 排名 公司名称 生态PU合成革 生态超纤革合计 1 浙江禾欣实业集团股份有限公司 1,500 280 1,7802 无锡双象超纤材料股份有限公 1,100 180 1,2803 温州奥昌合成革有限公司 1,000 - 1,0004 江苏协孚人造革制品集团公司 1,000 - 1,0005 山东同大海岛材料有限公司 - 650 650 6 华峰集团上海有限公司 - 500 500 总计 4,600 1,610 6,210资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 目前国内只有上述六家公司通过中国塑料加工工业协会认证，获准使用“中国生态合成革”和“中国生态超细纤维合成革”证明商标。  行业成长前景 我国人造革合成革行业始自1954 年PVC 人造革的生产，近十年，人造革合成革行业进入高速发展时期。2005 年全国人造革合成革产量突破100万吨，2008 年产量达到183.5万吨。目前我国人造革合成革产量占据世界总产量的70%左右，我国是世界第一的人造革合成革生产和消费大国。 我国也是人造革合成革贸易大国，出口随国内产量的增加而持续增长，从2001 年的8.6 万吨增长到2008 年的34.5 万吨，占国内总 新股定价 42010年4月13日 产量的比重也由15.75%增长到18.8%；同时进口却保持相对稳定的下降趋势，从2001 年的14.4 万吨逐渐下降到2008 年的6.9 万吨。（数据来源：中国轻工业信息中心《全国塑料行业信息》）。 近几年来，国内人造革合成革行业产品结构不断得到优化，行业升级速度加快。自2001 年来，PU 合成革和超细纤维超真皮革产品增速加快。PVC 人造革产量从2001 年的43.3 万吨增长到2007 年的105 万吨，年均增速为16.32%；而合成革则从2001 年的11.2 万吨增长到2007 年的62.5 万吨，年均增速达40.4%（数据来源：中国轻工业信息中心《全国塑料行业信息》）。超细纤维超真皮革的产销量也在技术成熟的基础上和市场需求刺激下迅速增加，国内超细纤维超真皮革的产量从2000 年的450 万平方米增加到2007 年的2,950 万平方米左右（数据来源：《中国合成革主题活动论文集》之《中国人造革合成革产业经济分析报告》、中国轻工业信息中心《全国塑料行业信息》）。 图 1 2001-2008年我国人造革合成革总产量增长趋势图（万吨） 图2 2001-2008年我国人造革合成革进出口变动趋势图（万吨） 资料来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理 人造革合成革行业未来将朝超细纤维超真皮革方向发展，同时注重促进生态型产品和环保型生产技术的开发，并面临着功能多样化趋势。我国作为世界人造革合成革主要生产国的地位在未来不会改变，人造革合成革产量和产值还将延续快速增长的格局。 国家发展和改革委员会发布的《产业结构调整指导目录（2007年版）》（征求意见稿）中，涉及到人造革合成革领域的共有三个项目列入了鼓励类项目，分别是：“水性和生态型合成革研发、生产及人造革、合成革后整饰材料技术” 、“采用化纤高仿真加工技术生产高档化纤面料”和“采用高新技术的产业用特种纺织品生产”、“各种差别化、功能化化学纤维、高技术纤维生产”。根据上述产业政策，未来生态PU合成革和生态超细纤维超真皮革将是行业的发展方向，其中超细纤维超真皮革同属高技术纤维的生产和高仿真天然皮革高档面料的生产，势必会成为行业的发展重点。国家发展和改革委员会发布的《产业结构调整指导目录（2005 年版）》中把“聚氯乙烯普 新股定价 52010年4月13日 通人造革生产线”列入限制类项目。该政策直接限制了国内普通PVC 人造革产量的增加，有利于平衡目前国内普通PVC 人造革供过于求、竞争激烈的的状况；同时将促进PU 合成革对PVC 人造革的替代，推动了合成革生产规模的扩张。财政部和国家税务