定位高端，拓展超纤超真皮革领地

2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 457 552 767 931 （+/-） 10% 21% 39% 21% 营业利润 49 64 110 157 （+/-） 36% 29% 73% 43% 归属于母公司的净利润 42 54 93 133 （+/-） 27% 28% 73% 43% 每股收益（元）0.47 0.60 1.04 1.49 发行日期/上市日期 2010.4.19/2010.4.29 发行后总股本（万股） 8,940 发行股数（万股） 2,250 发行价格（元） 25 发行市盈率（倍） 54 发行动态市盈率（倍） 42 行业滚动市盈率（倍） 65 第一大股东 江苏双象集团有限公司第一大股东持股比例（发行前/发行后） 86.5%/64.7% 发行前每股净资产（元） 2.96 发行前资产负债率 54.39% 注：发行市盈率＝发行价/发行前一年度摊薄后 EPS； 发行动态市盈率＝发行价/发行当年预测摊薄后 EPS； 注：发行市盈率＝发行价/发行前一年度摊薄后 EPS； 发行动态市盈率＝发行价/发行当年预测摊薄后 EPS； z 公司此次发行A股2,250万股，发行后总股本为8,940.3万股，此次发行的股份占发行后公司总股本的25.17%。公司实际控制人为唐炳泉先生，持有本公司控股股东江苏双象集团有限公司68.44%的股权，是江苏双象集团有限公司的第一大股东兼董事长、法定代表人。 z 国内领先的人造革合成革制造企业。公司是国内唯一同时具备超纤超真皮革、PU合成革和PVC人造革研发生产能力的企业，产品覆盖鞋革、球革、家具革、箱包革、汽车内饰五大类，能够对下游客户提供“一站式”供应服务。目前公司具备一条年产 300 万平方米的束状超细纤维超真皮革生产线，生态革产量和市场占有率均列行业第二位，高性能PVC人造革处于国内市场领先地位。z 国内人造革合成革行业结构失衡，高端依赖进口。一方面，PVC人造革和PU合成革产品比重过大且以普通产品为主、经济附加值低，呈现出明显的供过于求状况，以价格竞争为主。另一方面，国内超细纤维合成革市场需求高速增长，但是目前只有少数企业能够实现产业化生产，产品供不应求，每年需从国外地区大量进口。 z 募集资金投向。募集资金将用于年产600万平方米LDPE／PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革产业化项目，计划投资3.27亿元。该项目是人造革合成革行业唯一的国家“863计划”项目，投产后公司超纤产能将扩到900万平方米/年，为目前3倍；产品价格仅为国外同类产品的70%。项目建设期1年，公司已于2009年开始先期投入，预计2010年将新增产能100万平米，新增收入7000万元，按公司2009年净利润率10%计，预计增厚公司EPS0.078元。 z 风险提示。(1)新建项目达产风险；(2)产能扩张后的销售风险；(3)原材料及产品价格波动风险。 z 盈利预测及估值。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.6元、1.04元、1.49元。考虑到公司募投项目技术领先优势，我们认为给予公司35倍-40倍PE较为合理，按2010年每股收益0.6元计算，对应的合理价格区间应为20元——24元。 新股分析 报告日期：2010年4月19日 双象股份（002395）：定位高端，拓展超纤超真皮革领地 化工/化纤 主要财务指标（单位：百万元） 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 联系人：天相化工组 010-66045582 sunrj@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 公司发行新股基本情况 合理价：20-24元 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析 www.txsec.com 正文目录 1. 公司概况——国内领先的人造革合成革制造企业 ................................................ 4 1.1 公司基本情况 ............................................................................... 4 1.2 公司股本结构 ............................................................................... 4 2. 行业概况——抢占超纤合成革、生态革的蓝海 .................................................. 5 2.1 人造革合成革行业整体供需平衡............................................................... 5 2.2 超纤合成革、生态革是行业发展方向........................................................... 6 2.3 竞争结构——高端产品稀缺，研发实力是关键................................................... 8 3. 公司主营业务.............................................................................. 9 3.1 公司主营业务——主打超细纤维合成革......................................................... 9 3.2 公司竞争优势——领先研发，占领超纤高端市场................................................ 10 3.3 公司盈利能力分析——募投产品将推高毛利水平................................................ 11 4. 募投资金项目分析 ......................................................................... 12 5. 盈利预测、估值分析与风险提示 ............................................................. 13 5.1 盈利预测 .................................................................................. 13 5.2 估值——合理价格区间：21 元——24 元 ....................................................... 14 5.3 风险提示 .................................................................................. 15 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析 www.txsec.com 图表目录 图表 1：公司 2009 年销售收入与毛利占比情况.................................................. 4 图表 2：本次发行前股权结构及控制关系....................................................... 4 图表 3：发行前后股本结构对比 ............................................................... 5 图表 4：人造革合成革产业链 ................................................................. 5 图表 5：2008年世界合成革生产线比例......................................................... 6 图表 6：2001-2008 年国内人造革合成革供需情况（单位：万吨）.................................. 6 图表 7：人造革合成革行业发展趋势........................................................... 7 图表 8：超细纤维合成革行业需求情况 图表 9：2009 年需求结构 ..................... 7 图表 10：国内人造革合成革竞争格局.......................................................... 8 图表 11：国内外主要合成革生产厂............................................................ 8 图表 12：公司主要产品类别 .................................................................. 9 图表 13：“占领型“研发模式................................................................ 10 图表 14：公司国内外经销商分布情况......................................................... 10 图表 15：公司差异化销售策略 ............................................................... 10 图表 16：公司生产成本构成分析............................................................. 11 图表 17：主要原材料采购价格变动对公司毛利率的影响......................................... 11 图表 18：公司产品收入占比及毛利率情况..................................................... 11 图表 19：募投项目生产工艺对比............................................................. 12 图表 20：公司募集资金投向项目分析（单位：万元）........................................... 12 图表 21：禾欣股份估值情况 ................................................................. 14 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析 www.txsec.com 1. 公司概况——国内领先的人造革合成革制造企业 1.1公司基本情况 无锡双象超纤材料股份有限公司于2004年由无锡双象超纤材料有限公司整体变更而来。公司的主营业务为人造革合成革产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于鞋、家具、球、汽车内饰、装饰、箱包、服装以及腰带等领域。 公司主要产品有生态超细纤维超真皮革、生态PU合成革和高性能PVC人造革